作者：Invisiblejio

來源：看不見的腳

距離《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》公開征求意見結(jié)束已經(jīng)接近1個月的時間了，想必監(jiān)管部門應(yīng)該在緊鑼密鼓的對相關(guān)意見進(jìn)行研究梳理，辦法落地估計(jì)指日可待。與今年金融市場整體就業(yè)行業(yè)平淡形成鮮明對比的是，Reits團(tuán)隊(duì)、負(fù)責(zé)人招聘的火熱景象與這個火熱的夏天倒也十分相配，招兵買馬、項(xiàng)目儲備，各家機(jī)構(gòu)憋足了力氣，箭在弦上，蓄勢待發(fā)。

從無到有 本身就是一次飛躍

伴隨著ABS的發(fā)展，公募REITS的呼聲日益強(qiáng)烈。盡管中國版的Reits加了一個基礎(chǔ)設(shè)施的帽子，但依舊改變不了它的跨時代意義。監(jiān)管也在制度設(shè)計(jì)上做足了空間和考慮，基礎(chǔ)設(shè)施reits整體架構(gòu)采用“公募基金+ABS”的形式，突破了公募基金雙10%和合格投資者200人的限制，同時在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目遴選、投行保薦、雙重盡調(diào)、引入個人投資者（16%）、公募基金管理人組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)、90%收益分配、強(qiáng)化相關(guān)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等方面也做出了全面的規(guī)范。

選擇在優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域先行試點(diǎn)，一方面是通過權(quán)益市場進(jìn)一步推動新基建對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用，另一方面就是我國的房地產(chǎn)市場目前依舊熱火朝天，一旦大搞公募reits，難免火上澆油，同時目前入場房地產(chǎn)市場，在投資回報(bào)率、涉稅籌劃等方面都沒有足夠的競爭力。真正的房地產(chǎn)Reits推出還要結(jié)合試點(diǎn)情況，有序推進(jìn)。

各方翹首以盼 市場情緒高漲

對于原始權(quán)益人來說，盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠。

對于公募基金管理人來說，無疑是擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模的絕佳時機(jī)，萬億市場觸手可及。

對于ABS管理人來說，在這個承銷費(fèi)率沒有下限的時代，終于出現(xiàn)了一線轉(zhuǎn)機(jī)。

當(dāng)然對于投資者來說，能夠分享新基建建設(shè)甚至是房地產(chǎn)市場發(fā)展的紅利，想想都覺得激動。

畫面很美  但有些問題還要思考

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是地方政府拉動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要工具，要搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當(dāng)然就需要大把大把的錢。分稅制改革以前，地方事權(quán)和財(cái)權(quán)是嚴(yán)重不匹配的，所以地方很聰明，城投公司應(yīng)運(yùn)而生，地方拿著剛兌信用大展拳腳，不亦樂乎。隨后，43號文《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》橫空出世，明確了限制舉債、限定用途、風(fēng)險預(yù)警、考核問責(zé)等，說白了就是不要變相過度舉債，并在43號文中明確提出鼓勵社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資投資運(yùn)營。

彼時，伴隨著相關(guān)文件的劈天蓋地的涌來，PPP迎來了瘋狂的增長階段，到2017年底達(dá)到了18億的頂峰。社會資本的參與不僅給了地方搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金支持，另一方面也是限制了地方政府低效項(xiàng)目無謂的資金浪費(fèi)，畢竟社會資本是逐利的，不賺錢的買賣沒人做。

那到底社會資本賺沒賺錢呢，這就不好說了。典型的PPP模式是BOT，建設(shè)-運(yùn)用-移交，社會資本賺錢的階段就在中間運(yùn)營的10年、20年。就靠這10年、20年的運(yùn)營收回成本并且實(shí)現(xiàn)一定的回報(bào)率，大部分項(xiàng)目光靠收錢恐怕很難實(shí)現(xiàn)，畢竟基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目自帶公益屬性，公交、地鐵、高速公路、污水處理等，就是《試點(diǎn)通知》里面鼓勵的行業(yè)，在哪搞都一樣，并不是雄安新區(qū)和粵港澳大灣區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施就能收更多的錢。

社會資本不滿意怎么辦，各種補(bǔ)貼、補(bǔ)助、付費(fèi)、兜底就應(yīng)運(yùn)而生了，地方還是會給你想辦法。盡管后續(xù)對PPP支持責(zé)任占比限制在了一般公共預(yù)算的10%。但是你知道的，這種靠估算和預(yù)測得到的數(shù)據(jù)，不都是任人擺布?！俺鲎饴?00%、退租率0%，收入連續(xù)穩(wěn)定”，這跟未來經(jīng)營收益權(quán)類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測一樣，全靠一腔熱血，這也是后續(xù)證監(jiān)會收緊未來經(jīng)營收益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要原因。所以，10%也一樣，收入多估點(diǎn)、成本少算點(diǎn)，就有了。

PPP終究還是和政府信用脫離不開的，所以趨之若鶩也不難理解。社會資本相當(dāng)于是買了一筆十幾年的地方債，關(guān)鍵還要自己勞心勞神，更要面臨期限錯配和信用周期的考驗(yàn)。地方也再次將杠桿加到了十幾年、甚至是二十幾年，好像比城投發(fā)債還要痛快。

2016年以后，監(jiān)管開始加大力度清退各種兜底、補(bǔ)貼、變相融資，嚴(yán)禁地方杠桿外溢。至此，PPP作為社會資本和和地方同股同權(quán)的產(chǎn)物，也成了過氣網(wǎng)紅。

此時，reits的推出，讓基礎(chǔ)設(shè)施投資再次迎來了新機(jī)遇，當(dāng)然這次不是以加杠桿的形式，而是以股性試點(diǎn)，補(bǔ)充資本。同時也對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營時間、現(xiàn)金流情況、特許經(jīng)營權(quán)、市場化運(yùn)營現(xiàn)金流、且不依賴第三方補(bǔ)貼等進(jìn)行全面要求，這也是在吸取基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)前期發(fā)展階段的經(jīng)驗(yàn)。

但還是有一些問題不能忽略。一是盡管有相關(guān)部門的遴選機(jī)制，但會不會把前期PPP項(xiàng)目選進(jìn)來，畢竟火熱階段的項(xiàng)目算算也是運(yùn)營能有二三年了，如果這些項(xiàng)目進(jìn)來，是不是就為當(dāng)時的社會資本接盤了呢，那現(xiàn)在亟待發(fā)展的新基建，是不是就沒法借力REITS了，如果是這樣，其實(shí)還是在解決過去的問題；二是地方政府怎么定位，畢竟基礎(chǔ)設(shè)施是地方政府的馬車，本來一個市場化的產(chǎn)品，如果和地方財(cái)權(quán)事權(quán)扯上關(guān)系，就難免會變得復(fù)雜，尤其是在存續(xù)期間；三是大量的現(xiàn)金流估算、資產(chǎn)評估存在，怎樣以有效的手段實(shí)現(xiàn)客觀、公正，從ABS的經(jīng)驗(yàn)看，這些預(yù)測都是鬼話連篇；四是收益究竟有多高，在沒有任何稅收優(yōu)惠和支持的情況下，在加上基礎(chǔ)設(shè)施公益性所導(dǎo)致的低收益，究竟能不能讓投資者獲得足夠吸引力的收益，到現(xiàn)在為止，還是一個未知數(shù)，封閉式的屬性可能也會加劇投資者的疑云；最后，企業(yè)究竟有多大的動力做，現(xiàn)階段可能國有企業(yè)對資本的渴望大于資金的渴望，但是一旦要把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出去，應(yīng)該是誰也受不了，但是不拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資者收益難以保證，究竟何去何從。

當(dāng)然，這些問題終究會在發(fā)展的路上找到合適的解決方案。很欣喜中國版REITS實(shí)現(xiàn)突破，即將揚(yáng)帆起航，祝各位新晉REITS大佬功成名就，靜待市場首單報(bào)捷。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 寫在Reits起航前夜