根據(jù)EPIA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年-2012年全球光伏組件產(chǎn)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)裝機(jī)需求，太陽(yáng)能光伏領(lǐng)域出現(xiàn)全球產(chǎn)能過(guò)剩。2011年-2012年，中國(guó)的光伏組件產(chǎn)能占據(jù)全球光伏組件產(chǎn)能超過(guò)60%，國(guó)內(nèi)光伏組件價(jià)格連續(xù)下跌。

（二）應(yīng)收賬款質(zhì)量下降

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（三）存貨積壓嚴(yán)重 

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（四）債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)張，財(cái)務(wù)費(fèi)用大漲

1.資產(chǎn)負(fù)債率快速攀升

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2.財(cái)務(wù)費(fèi)用支出大幅增加

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（五）歐美光伏反傾銷及歐債危機(jī)

2011年10月開(kāi)始，美國(guó)、歐盟、家拿到先后對(duì)中國(guó)出口光伏產(chǎn)品開(kāi)展“雙反”調(diào)查，陸續(xù)裁定中國(guó)出口光伏產(chǎn)品存在傾銷和補(bǔ)貼行為，并不同程度加征關(guān)稅，關(guān)稅最高水平大出口光伏產(chǎn)品價(jià)格的250%。歐債危機(jī)發(fā)生后，歐盟諸國(guó)不同程度壓縮政府支出，削減對(duì)光伏發(fā)電領(lǐng)域的補(bǔ)貼導(dǎo)致光伏發(fā)電企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，難以支付對(duì)上游供應(yīng)商的貨款。

（六）盲目擴(kuò)張

1.國(guó)內(nèi)方面

2011年2月4日，ST超日以6000萬(wàn)元價(jià)格收購(gòu)上海衛(wèi)雪太陽(yáng)能科技有限公司100%股權(quán)，擴(kuò)充光伏電池組件產(chǎn)能，潛在產(chǎn)能200MW；出資4000萬(wàn)元收購(gòu)洛陽(yáng)賽陽(yáng)硅業(yè)有限公司100%股權(quán)延伸至上游原料硅片企業(yè)。 

2011年7月16日，ST超日投資7000萬(wàn)元與天華陽(yáng)光新能源投資有限公司設(shè)立合資公司并持股70%，進(jìn)入下游太陽(yáng)能電站建設(shè)和工程施工領(lǐng)域；又以2000萬(wàn)元價(jià)格收購(gòu)洛陽(yáng)銀電光伏材料有限公司65%股權(quán)繼續(xù)往上游延伸，涉足單晶硅拉棒、鑄錠行業(yè)。

2.國(guó)外方面

2011年7月，以1000萬(wàn)美元在美國(guó)設(shè)立超日美國(guó)公司；當(dāng)月又現(xiàn)金收購(gòu)意大利太陽(yáng)能公司，耗資980萬(wàn)歐元；而后又出資150萬(wàn)美元在巴西成立合資公司。

短短半年時(shí)間，投資金額（固定資產(chǎn)投資和取得子公司投資）增加近16億元，占年初上市公司凈資產(chǎn)52.15%。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額為負(fù)的情況下完全依靠外部融資來(lái)支撐對(duì)外擴(kuò)張，隨之帶來(lái)的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的快速下滑。

盲目的擴(kuò)張表現(xiàn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率急劇下滑

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（七）管理團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定，管理混亂

1.管理團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定

2011年1月13日，證券事務(wù)代表辭職；

2012年3月31日，3名董事和/監(jiān)事辭職；

2013年3月2日，總經(jīng)理（實(shí)際控制人）辭職。

2.管理混亂

因關(guān)聯(lián)交易和應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提原因被天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具帶有保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；

擔(dān)保事項(xiàng)表決程序不完整、信息披露不及時(shí)被上海證監(jiān)局要求整改。

二、ST超日因何而生

（一）風(fēng)險(xiǎn)的釋放

道德風(fēng)險(xiǎn)顯露：實(shí)際控制人父女密集質(zhì)押股票融資十幾億元用于非主業(yè)投資、海外投資；

逆向選擇加?。寒a(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)背景下，債權(quán)投資人用腳投票，倪氏父女的道德風(fēng)險(xiǎn)更是加劇了債權(quán)人的逆向選擇，直接引爆了太陽(yáng)的債務(wù)危機(jī)；

債務(wù)違約后，債權(quán)人爭(zhēng)相形式保全手段，維護(hù)自身權(quán)益，從而引發(fā)更多的風(fēng)險(xiǎn)釋放。在風(fēng)險(xiǎn)的釋放過(guò)程中，投資人一邊側(cè)面了解情況、設(shè)計(jì)解決方案，一邊讓債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露、靜觀其變。風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放既能降低重整時(shí)債務(wù)人的預(yù)期，又可以減少投資人介入后的隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資人引入

1.產(chǎn)業(yè)投資人

尋找相關(guān)行業(yè)龍頭企業(yè)，積極推介ST超日，匹配最佳投資人，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資人需求設(shè)計(jì)重整方案，增加重整方案可行性。

2.財(cái)務(wù)投資人

尋找財(cái)務(wù)投資人，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，充分利用各財(cái)務(wù)投資人帶來(lái)的資金和資源，便于后續(xù)重整方案的通過(guò)和資產(chǎn)重構(gòu)。

（三）破產(chǎn)重整的選擇

值得注意的是，此次長(zhǎng)城資產(chǎn)主導(dǎo)的ST超日重整選擇的是通過(guò)債務(wù)人上游供應(yīng)商上海毅華金屬材料有限公司提起破產(chǎn)重整方式隱藏自身介入的意圖，避免市場(chǎng)的炒作，降低重整成本和風(fēng)險(xiǎn)。

此外，根據(jù)長(zhǎng)城資產(chǎn)披露的消息，在提出破產(chǎn)重整方案前，長(zhǎng)城資產(chǎn)已經(jīng)私下與部分債權(quán)人接觸，試探破產(chǎn)重整方案的可行性，為重整債務(wù)的清償比例提供定價(jià)依據(jù)。

（四）重整方案設(shè)計(jì)

多個(gè)重整投資人設(shè)計(jì)較為特殊（重整方案中投資人共9方，涉及產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人），能有效分散重整過(guò)程中的失敗風(fēng)險(xiǎn)，一般的破產(chǎn)重整案中只有一個(gè)重整投資人。

提前接觸債權(quán)人，了解債權(quán)人訴求，進(jìn)而掌握重整的主動(dòng)權(quán)，主導(dǎo)重整方案的設(shè)計(jì)。

根據(jù)重整方案表決需通過(guò)人數(shù)和金額要求，合理設(shè)置清償比例和清償方式，爭(zhēng)取最小的代價(jià)通過(guò)重整方案。

剝離并變現(xiàn)非核心境外資產(chǎn)降低需要投資人現(xiàn)金清償?shù)慕痤~，同時(shí)也減輕了破產(chǎn)重整后企業(yè)的負(fù)擔(dān)、降低了潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

因債務(wù)人通過(guò)投資人代償方式償還重整債務(wù)所獲取的重整利得計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，所以只能采用所有權(quán)人先同意將資本公積轉(zhuǎn)增股本，然后附條件（代償債務(wù)、改善經(jīng)營(yíng)管理、恢復(fù)上市等）讓渡給重整投資人的方式轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，這樣可以有效避免原股東被凍結(jié)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到的限制，保證重整方案的順利實(shí)施。

長(zhǎng)城資產(chǎn)與上海久陽(yáng)為11超日債分別提供最高額擔(dān)保7.78億元和0.92億元的用意：在法院初步確認(rèn)的2306家債權(quán)人當(dāng)中，11超日債債券持有人數(shù)量為2114人，占據(jù)全部債權(quán)人數(shù)量的大頭，對(duì)破產(chǎn)重整方案的通過(guò)有舉足輕重的作用。

破產(chǎn)重整方案的表決除了同意人數(shù)要超過(guò)1/2之外，還需要代表債權(quán)額合計(jì)超過(guò)2/3的債權(quán)人同意。為確保方案順利通過(guò)，長(zhǎng)城資產(chǎn)收購(gòu)7.47億元非金融債權(quán)（反應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)表中ST超日對(duì)長(zhǎng)城資產(chǎn)的其他應(yīng)付款中），增加表決權(quán)，確保重整方案獲得通過(guò)。

（五）重整方案實(shí)施

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擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評(píng)估值清償，剩余債權(quán)按普通債權(quán)清償；普通債權(quán)20萬(wàn)以內(nèi)全額償付，超過(guò)部分償付20%；職工債權(quán)和稅費(fèi)債權(quán)全額清償。

重整投資人以合計(jì)14.6億元現(xiàn)金支付重整費(fèi)用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計(jì)債權(quán)、流動(dòng)資金；江蘇協(xié)鑫為非核心資產(chǎn)剝離目標(biāo)價(jià)5億元與實(shí)際處置回現(xiàn)2.5億元之間差額提供向ST超日提供無(wú)息借款；ST超日原股東將賬面資本公積轉(zhuǎn)增股份16.8億股，讓渡給重整投資人，占轉(zhuǎn)增股本后總股本的66.57%；重整投資人承諾運(yùn)作ST超日核心資產(chǎn)、改善管理和經(jīng)營(yíng)、恢復(fù)上市并作出業(yè)績(jī)承諾。

（六）重整后的效果

破產(chǎn)重整后ST超日股權(quán)結(jié)構(gòu)

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1.對(duì)于ST超日

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以化解，重整利得計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，為當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利和保殼做了最大貢獻(xiàn)；財(cái)務(wù)指標(biāo)逐步轉(zhuǎn)好直至行業(yè)合理水平。 

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2.對(duì)于江蘇協(xié)鑫

（1）用5億多元的資金獲取了上市公司21%的股票和控股權(quán)；

（2）用4倍杠桿解決了破產(chǎn)重整債務(wù)的償還；

（3）引入外部增信（長(zhǎng)城資產(chǎn)和上海久陽(yáng)）對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，確保重整流程順利進(jìn)行；

（4）重整利得計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，減輕了盈利壓力。

3.對(duì)于長(zhǎng)城資產(chǎn)

（1）對(duì)外出具的擔(dān)保函具有追償權(quán)，以重整成功為先決條件，風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍，卻能解開(kāi)破產(chǎn)重整方案中最核心的難點(diǎn)；

（2）獲得重整后上市公司股權(quán)，重整成功恢復(fù)上市后收益十幾倍；

（3）獲得了后續(xù)資本運(yùn)作的參與權(quán)（4000萬(wàn)股定向增發(fā)額度），獲取數(shù)倍超額回報(bào)。

4.對(duì)于其他財(cái)務(wù)投資人

（1）有長(zhǎng)城資產(chǎn)、江蘇協(xié)鑫這樣優(yōu)質(zhì)企業(yè)的背書或擔(dān)保，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可能；

（2）以較低價(jià)格獲取上市公司股票；

（3）參與后期定向增發(fā)的資本運(yùn)作。

5.對(duì)于原股東

倪開(kāi)祿父女持股比例由43.89%降至14.67%，股票數(shù)量為37023萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)重整前市值4.5億，按重整完成后首個(gè)交易日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)股票價(jià)值49億元，基本解決其債務(wù)問(wèn)題并可以安心“投資”海外。

其他原股東通過(guò)讓渡資本公積轉(zhuǎn)增股票，換取企業(yè)的重生，隨著重整的成功，其股票價(jià)值也取得了數(shù)倍回報(bào)。

6.對(duì)于原債權(quán)人

對(duì)于11超日債投資人，雖然很“榮幸”遇到第一支違約債券，但最終還是剛兌了，總算是虛驚一場(chǎng)。

遺憾的是，職工債權(quán)和稅費(fèi)除外的其他債權(quán)人做出了重大讓步和犧牲，減免的債務(wù)給ST超日帶來(lái)20多億的重整利得。

控股權(quán)的直接讓渡適用于控股股東債務(wù)清晰、尚未出現(xiàn)資不抵債的情形，近期較為常見(jiàn)（棕櫚股份、金力泰等等）。ST超日案例中，原控股股東股票質(zhì)押已經(jīng)爆倉(cāng)，因無(wú)法履行支付義務(wù)持有股票被凍結(jié)，控股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓障礙較大。

（二）間接轉(zhuǎn)讓控股權(quán)

1.資本公積轉(zhuǎn)增股本后讓渡給重整人

（1）破產(chǎn)重整情況

破產(chǎn)重整情況下，由法院裁定實(shí)施，可以有效避免原股東債權(quán)人對(duì)轉(zhuǎn)增股本形成的股權(quán)進(jìn)行查封，保證破產(chǎn)重整方案的順利實(shí)施。資本公積轉(zhuǎn)增股本有以下兩種形式：

對(duì)破產(chǎn)重整主體賬面上的資本公積轉(zhuǎn)增股本，然后由全體股東讓渡給重整方。適用于賬面資本公積較多，轉(zhuǎn)增股本并讓渡給重整方后能使其獲得控股權(quán)；

重整方收購(gòu)債權(quán)或代償債務(wù)后形成的對(duì)破產(chǎn)重整主體的債權(quán)讓渡給原控股股東，然后由原控股股東進(jìn)行豁免債務(wù)，原控股股東的債務(wù)豁免給破產(chǎn)重整主體帶來(lái)的重整利得可以計(jì)入資本公積，與原賬面資本公積一同轉(zhuǎn)增股本，然后一并讓渡給重整方。該方式較上一種方式更為復(fù)雜，適用于賬面資本公積不多、轉(zhuǎn)增股本并讓渡后重整方無(wú)法獲取控股權(quán)的情況。

（2）非破產(chǎn)重整情況

目前，非破產(chǎn)重整情況下資本公積轉(zhuǎn)增股本再讓渡給重整方的案例不多，2008年ST銀廣夏先由上市公司向股東銀川培鑫投資有限責(zé)任公司定向轉(zhuǎn)增部分股份，然后由該股東讓渡給債權(quán)人進(jìn)行以股抵債；2014年ST銳電則由上市公司向全體存量股東轉(zhuǎn)增股份，然后由部分股東將轉(zhuǎn)增的股份以股抵債給其債權(quán)人。（具體操作將在后續(xù)文章中詳細(xì)分析）

2.司法拍賣

（1）司法拍賣成交

2018年2月3日，湖州燕潤(rùn)投資管理合伙企業(yè)以9.08億元的價(jià)格通過(guò)司法拍賣竟得ST準(zhǔn)油控股權(quán)。

（2）司法拍賣流拍抵債

2018年12月28日， ST毅達(dá)2.6億股股票經(jīng)兩次拍賣流拍，以5.05億元價(jià)格抵債給信達(dá)證券。

（三）信用修復(fù)方式

ST超日案例中，長(zhǎng)城資產(chǎn)和上海久陽(yáng)采用的信用修復(fù)方式是為部分債務(wù)的償還提供擔(dān)保，擔(dān)保的前提是破產(chǎn)重整成功，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。此外，增信方還享有對(duì)主債務(wù)人追償及其他反擔(dān)保方的擔(dān)保，確保關(guān)鍵債權(quán)人能通過(guò)重整方案而其他債權(quán)人又無(wú)法提異議。通過(guò)附條件的增信擔(dān)保，解決問(wèn)題各方的信任問(wèn)題。

（四）違約債券處理方式

ST超日案例中，對(duì)違約債券進(jìn)行了剛兌，與內(nèi)蒙古博源控股違約債券的處理方式大不相同。博源債選擇的是新債換舊債，業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)化的債券轉(zhuǎn)換為非標(biāo)債權(quán)，側(cè)重與于債權(quán)債務(wù)關(guān)系的置換，并對(duì)債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組；ST超日模式是通過(guò)代償方式消滅舊債權(quán)，更多用在破產(chǎn)重整中。

（五）對(duì)其他債權(quán)人的安排

ST超日案例中保全了原股東的部分利益，但較大幅度犧牲了一般債權(quán)人的利益。其實(shí)不止是控股權(quán)有溢價(jià)，在破產(chǎn)重整案件中最大債權(quán)人依然可以享受一定的溢價(jià)。最大債權(quán)人也可以通過(guò)主動(dòng)尋找重整人、參與甚至主導(dǎo)破產(chǎn)重整的方案設(shè)計(jì)和自身利益維護(hù)，這也是主動(dòng)管理的價(jià)值所在。

當(dāng)然，也可以通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)犧牲部分收益，讓更多其他較為分散、金額較大的債權(quán)人參與破產(chǎn)重整后期的收益，比如將部分債權(quán)人的債權(quán)作價(jià)出資到重整結(jié)構(gòu)中，共享后端收益。

不管是哪種方案，都是各利益方博弈的結(jié)果。雖然選擇破產(chǎn)重整才是各方最大的公約數(shù)，但只有平衡好各方的利益分配才能增加破產(chǎn)重整的成功率。