西政資本 
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作者：西政資本
筆者按：
好多同行問到房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇情況，我們仔細(xì)地盤了一下，認(rèn)為今年4月份是房企的生死大坎，能撐過今年4月份并且不爆雷的房企，后面的拿地、施工、銷售等基本都能恢復(fù)正常。
以下把最近的市場動向盤點一下：
一、小陽春推遲，房企4月份面臨生死大劫
3月16日，金融委召開的專題會議中提到“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，其后銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部、外管局等六部委對房地產(chǎn)行業(yè)的問題均有積極表態(tài)。從3月17日開始，一些二三四線城市在限購限貸方面給予了更大力度的松綁，從近一周樓市銷售數(shù)據(jù)以及實際的踩盤情況來看，一線和強二線城市的復(fù)蘇情況非常明顯，另外經(jīng)濟面較好、人口凈流入比較明顯的城市樓市回暖的情況也比較明顯，不過目前尚未有整體反彈的感覺，尤其是三四五線城市的復(fù)蘇動力依舊很弱，不論是居民購買力、購房或投資熱情都很不及預(yù)期。
國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-2月商品住宅銷售額同比萎縮22%，同期中國百強房企銷售額下降了43%，不過今年春節(jié)過后，北京、上海、深圳、廣州的豪宅成交量卻大幅增長，另外市場方面認(rèn)為，如果沒有廣東、上海、江蘇、福建、山東等眾多城市3月份疫情反復(fù)的影響，3月份市場環(huán)比2月份應(yīng)該有非常大的漲幅，而從疫情的持續(xù)影響來看，樓市小陽春的到來預(yù)計將推遲到5、6月份。
從房企債務(wù)到期時間與銷售回款時間的對比來看，房企2022年到期的境內(nèi)外債券主要集中在上半年，其中2月份到期債務(wù)規(guī)模約395億元，3月份、4月份連續(xù)兩個月的到期債務(wù)規(guī)模卻均超過千億元，樓市小陽春推遲到5、6月份的話勢必會造成房企3、4月份還債和銷售回款的剪刀差，因此房企能否頂過3、4月份的還債高峰期基本決定了今后的生死結(jié)局。
二、優(yōu)質(zhì)房企收并購和拿地?zé)崆榈幕謴?fù)時間要到年中
去年12月份以后，監(jiān)管層一直在鼓勵和支持國央企、優(yōu)質(zhì)民營房企的并購融資。截止當(dāng)前，房地產(chǎn)并購類融資（主要是發(fā)債及銀行授信）總金額已超過1200億元，但國央企真正對爆雷房企的紓困或流動性支持并不多見，另外優(yōu)質(zhì)民營房企的并購貸款大部分都用在了收購其與爆雷房企合作項目公司的股權(quán)或項目的開發(fā)建設(shè)上，因此也很少見于對爆雷房企的項目收購、接盤或流動性支持。事實上，相比收并購帶來的隱性債務(wù)以及交易復(fù)雜等風(fēng)險，大部分房企其實更偏向于在公開招拍掛市場直接拿地（而且上半年還處于市場低位），因此除非上半年的樓市回暖能好于預(yù)期，不然優(yōu)質(zhì)房企的對收并購依舊缺乏動力和熱情。
事實上，從房地產(chǎn)項目收并購的市場情況來看，目前成交熱度也非常有限。另外從收并購的實際融資需求來看，目前優(yōu)質(zhì)房企在收并購方面的出手方面還是非常謹(jǐn)慎，除了北京、上海、杭州等一二手房價格倒掛較為明顯的城市外，絕大多數(shù)房企對其他城市的招拍掛和收并購拿地都不太看好，也沒有太大的出手意愿。我們注意到，目前房企整體的拿地、施工和推盤都不太積極，一些優(yōu)質(zhì)房企手上有余糧的，目前更熱衷于回購自己的債券，因為去年至今中資美元債已遭遇大面積的做空，債券回購的回報率高的能去到50%以上，這比拍地后開發(fā)建設(shè)銷售賺得快也賺得多。我們預(yù)計，房企只要能頂過4月份，該拿的地肯定還是會去拿，不然房企自身無法解決可持續(xù)發(fā)展的問題，因此我們對5、6月份的土拍市場的回暖在預(yù)估上會樂觀一些，另外在穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，今年房地產(chǎn)所要承擔(dān)的經(jīng)濟托底功能可能會更加強化。
三、爆雷房企的風(fēng)險化解路徑
3月21日，媒體報道稱，中信信托日前收到廣州城投集團來函，稱將通過項目退地方式化解恒大廣東項目風(fēng)險。如果本次廣州城投介入的處置方案能夠順利落地，那么由地方政府牽頭協(xié)調(diào)并通過市場化方式實現(xiàn)地產(chǎn)項目風(fēng)險化解的典型案例很可能將起到示范性的效果，因為相較于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或處置等方式，項目退地更有利于快速化解當(dāng)下債務(wù)風(fēng)險。
需要說明的是，就爆雷房企本身的項目處置而言，目前主要是三種情況：第一種是國央企或者優(yōu)質(zhì)民營房企直接收購爆雷房企的一些優(yōu)質(zhì)項目，不過目前來看實際成交情況并不樂觀，主要就是因為爆雷房企即便是躺平也還堅持將大部分優(yōu)質(zhì)項目握在手上，以待市場反彈后取得“以時間換空間”的效果；第二種是爆雷房企和其他房企的合作項目，因其他房企擔(dān)心爆雷房企的財務(wù)危機、品牌貶損、控制權(quán)變化等對項目造成不利影響，因此主動收購爆雷房企持有的合作項目公司股權(quán)，或者是地產(chǎn)投資機構(gòu)直接債轉(zhuǎn)股并收購項目公司的剩余股權(quán)；第三種是針對那些已經(jīng)做了超融或者已經(jīng)爛尾了的項目，目前想指望優(yōu)質(zhì)房企來收購或者接盤的可能性比較小，更多的得指望AMC或者其他投資機構(gòu)帶上代建方的形式進行盤活，或者就是由地方國企或者城投平臺介入后進行紓困和風(fēng)險化解。
有件事情值得特別提一下，前段時間，UBS做空一家閩系頭部民營房企的消息引起了市場的廣泛關(guān)注。UBS的報告中，主要炮轟的是該房企的合作開發(fā)項目，UBS認(rèn)為該房企與其他已爆雷房企的合作項目將會被爆雷房企的財務(wù)壓力所拖累，同時推測其表外債務(wù)有600-900億，并推斷該房企為避免爆雷房企的風(fēng)險傳染至合作項目需支付100-570億的權(quán)益收購對價，由此將進一步影響其現(xiàn)金流及償債能力。盡管UBS的報告內(nèi)容在論據(jù)方面并不充分，但目前存量的合作開發(fā)項目中，優(yōu)質(zhì)房企頻繁收購爆雷房企持有的合作項目公司股權(quán)的情況卻也是個不爭的事實。前面有提到，今年以來，房地產(chǎn)并購類融資（主要是發(fā)債及銀行授信）總金額已超過1200億元，但優(yōu)質(zhì)房企取得的并購融資大部分都用在了收購爆雷房企持有的合作項目公司的股權(quán)以及項目的開發(fā)建設(shè)上，也即優(yōu)質(zhì)房企取得的并購融資更多的是用于自身的風(fēng)險緩釋，真正用于對爆雷房企的收購或項目接盤的則非常有限，而這也是UBS據(jù)以做空上述房企的核心依據(jù)。
我們認(rèn)為，上述現(xiàn)象短期內(nèi)肯定會對房企之間的合作開發(fā)模式造成沖擊，比如房企之間會更加謹(jǐn)慎地評估合作方爆雷可能給項目帶來的不利影響，而今年的土拍中聯(lián)合拍地的情況已非常少見估計就是個典型的反映。除此之外，目前市場上的存量合作開發(fā)項目的前融業(yè)務(wù)中，我們也遇到一些比較棘手的問題，具體舉例如下：
1. 不管是同股同權(quán)還是小股操盤的合作開發(fā)項目，我們在前融產(chǎn)品的風(fēng)控方面基本都要求大開發(fā)商（一般指征信或評級較好的一方，下同）對項目的融資提供擔(dān)?；蛟鲂?，但這些大開發(fā)商大部分時候最多只能在股比范圍內(nèi)提供擔(dān)保，如果合作的一方是國央企或者城投平臺的，為融資提供擔(dān)保的可能性則更小，甚至在抵押和股權(quán)質(zhì)押上也無法配合，我們目前則只能退而求其次地找國央企或城投平臺出具“不會對外轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押合作公司股權(quán)”等的承諾性文件。
2. 目前有很多大型房企很熱衷于給中小房企的項目做代建，但是基本都不會給項目的融資提供擔(dān)保，因此我們在操作這類項目的前融時仍舊面臨融資主體難以準(zhǔn)入的問題。值得一提的是，如果提供代建服務(wù)的是央企類的開發(fā)商，則其為項目方（中小開發(fā)商）的融資提供擔(dān)保的可能性會更小，主要原因就是2021年11月19日國務(wù)院國資委發(fā)布的《關(guān)于加強中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕75號）明確規(guī)定了“中央企業(yè)嚴(yán)禁對集團外無股權(quán)關(guān)系的企業(yè)提供任何形式擔(dān)保。原則上只能對具備持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力的子企業(yè)或參股企業(yè)提供融資擔(dān)?！?，而上面提到的合作開發(fā)項目中一方股東為央企的，其在擔(dān)保問題上遇到的限制也是如此。
四、市場上還有哪些流向房地產(chǎn)的增量資金
從財富端的走向來看，經(jīng)過這一波房地產(chǎn)融資產(chǎn)品的集中爆雷后，自然人投資者已非常謹(jǐn)慎，而且核心客群大部分都已被血洗。截止當(dāng)前，僅銀行端對優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度會大一些；房企境外債券的投資人依舊非常謹(jǐn)慎，境內(nèi)債的投資人目前主要是機構(gòu)類客戶，總體上房企的債券融資增量非常有限（目前更多的是借新還舊）；國央企金控平臺目前大部分都暫停了對房企的輸血，地產(chǎn)私募基金從去年8月份至今基本處于停滯狀態(tài)，目前僅一些信托機構(gòu)開始恢復(fù)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，不過受融資類信托規(guī)模壓降和通道規(guī)模壓縮的影響，增量也非常有限。
我們目前的配資業(yè)務(wù)中，一些中國富豪或者海外華僑的海外資金回流非常值得關(guān)注，這類資金對房地產(chǎn)的喜好也非常明顯。簡單來說，一是俄烏戰(zhàn)爭過程中西方凍結(jié)俄羅斯公民資產(chǎn)的行為引起了中國富豪和海外華僑的普遍擔(dān)憂，因此催生了巨額海外資金回國的需求；二是中國龐大的經(jīng)濟體量、市場容量以及GDP的增速能夠給到這些群體更多的投資收益空間。當(dāng)然，俄烏戰(zhàn)爭給海外巨額財富回流中國所制造的契機，本身確實是在我們意料之外。
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原標(biāo)題： 4月份是房企的生死大坎
