作者：地產三哥

來源：地產三哥（ID：dichansange）

“你有你的路，我有我的路。至于適當?shù)穆罚_的路和唯一的路，這樣的路并不存在?！?/p>

尼采的這句話適合人生，但并不適合房地產開發(fā)行業(yè)。

至少不適合2015-2017年的房地產行業(yè)。

2015-2017年棚改托市導致了行業(yè)進化趨同：用更多的錢去撬動更多的杠桿，從而開發(fā)更多的樓盤，獲得更多的利潤。

錢從哪里來，第一是借貸，第二是預收款，第三是其他應收款（工程賬款、合作方占款等）。

閩系房企在這一波浪潮中沖殺的最厲害。

它們是怎么沖出來的，以后又會去往何處？

本文從負債結構的角度去觀察四個閩系房企樣本：泰禾、陽光城、融信、禹洲。

它們代表了四種不同的風格，日后的歸宿可能也會有所不同。

一、黃其森的泰禾

“那一夜，我也曾夢見百萬雄兵。”

在2020年4月22日泰禾公告被北京市第四中級人民法院列為失信被執(zhí)行人之前，黃其森做了很多努力。

2019年末泰禾的有息借款970億元，比2018年降了400億元。

這次降負債是以大幅降價和拋售優(yōu)質項目為背景的，很被動。

“大英雄手中槍翻江倒海，抵擋不住“饑寒窮”三個字，有錢男子漢，無錢漢子難?！?/p>

西藏信托的1.2億元的本金，只占泰禾年末有息借款的千分之一。在泰禾的有息借款中，來自于信托等機構的非銀融資占比61.4%。

一直以來，泰禾都是依托于借款驅動，從2014年開始，借款占總負債比例一直維持在65%-75%之間。

出身銀行的黃董事長對金融周期太不當回事了。

2016年初兩會期間，時任全國政協(xié)委員黃其森說：開發(fā)商要在價格上“做減法”，品質上要“做加法”。

“光指望政府救市，“等、靠、要”沒有出路?！?/p>

但這一年，政府還是出手托市了。

2016年是黃其森定義的“溫暖之年”，也是行業(yè)的“溫暖之年”，這一年，為了借給泰禾錢，甚至有融資機構愿意在黃其森辦公室外等三四個小時。

接下來的兩年，泰禾的計息借款從2015年末的446億元增加到2017年末的1355億元。其中，非銀融資占比從30%左右增加到61%。

2017年，泰禾開始在全國并購式的拿地擴張，當年36塊地中，26塊是并購的。

錢能解決的事情，都不是事情，顯然并購擴張不止是錢的事情，它甚至比開發(fā)一個新的的干凈的項目難度更大，這個結論顯然無需我們現(xiàn)在再用泰禾江蘇項目的官司糾纏的具體過程去證明了。

2017年末，泰禾的有息借款已經占總負債的75%。

當2018年3月，黃其森喊出“高周轉就是利潤、就是競爭力”的時候，危險已經逼近了。

融資的剎車踩的太晚，而經營的油門踩的太松，尤其是泰禾做的還是慢周轉的高價產品。：2015-2017年連續(xù)三年經營性現(xiàn)金流為負。

所以，車輛才會失控。

早在2013年，“高周轉”這樣類似的話，黃其森董事長也說過。如果沒有后面一波棚改新高潮，也許泰禾的苦日子會提早到來，可能代價也不會這么大。

人們總是容易被眼前的誘惑和自己的野心帶偏。

也許今天在和債權人、萬科、政府多方談判的空隙，作為泰禾的實控人，回想當日盛況，也會有些感慨。

獨自莫憑欄，無限江山，別時容易見時難。流水落花春去也，天上人間。

泰禾，在持續(xù)進攻中忘記了防守。

二、林騰蛟的陽光城

“如果這世界上真有奇跡，那只是努力的另一個名字?！?/p>

即便是今天，在TOP30房企中，陽光城的財務指標算不上優(yōu)秀，杠桿比率依然很高。凈負債率雖然降到了95%，但這還是把40億元永續(xù)債算到凈資產后的數(shù)據。

但是，比這樣一份指標更差的情況下，去年中期泰康人壽對陽光城進行了戰(zhàn)略投資。沒有無緣無故的戰(zhàn)略投資，陽光城的確有些不一樣的地方。

陽光城曾經和泰禾很像。

回顧歷史數(shù)據：

2015年末到2017年末，陽光城的計息借款從372億元增加到1135億元，同期的數(shù)據和增速和泰禾接近。

2017年末，融資額達到巔峰，借款占總負債的68%，借款驅動效應明顯，和同時期的泰禾接近。

2018年末，非銀融資占借款比53%，和泰禾接近。

財務數(shù)據接近，但是最終結局不同：泰禾硬著陸，陽光城基本上軟著陸成功。

陽光城融資的剎車踩在了2017-2018年，經營的油門也在2017年開始猛踩。

2017年到2020年，陽光城的借款持平略有減少，占總負債比例從68%降低到36%。

在借款中，非銀融資比例從53%降低到20%。

2017年是關鍵的一年，這一年開始陽光城經營性現(xiàn)金流開始轉正，并且持續(xù)至今。

對借款和非銀融資的倚重程度降低，這意味著融資機構不會雨天收傘了。

從運營到財務，“雙斌”的確有本事，成功軟著陸。

從“中民投”的進入退出、到挖來“雙斌”、再到引入泰康，林騰蛟董事長的確有本事，步步為營，完成了三級跳。

而泰康人壽的的戰(zhàn)略入股，至少又增加了兩處印象分，一是眼前的信譽加持，二是長遠的合作預期。

雖然與泰康人壽的業(yè)績對賭、母公司的資金狀況對陽光城來說依然是兩個巨大的挑戰(zhàn)，但無疑從容多了。

從上市公司的角度，如果母公司繼續(xù)放棄一部分控制權，可能會更好。也許上市公司的蛋糕做大的預期清晰之后，會發(fā)生這種情況。

2021年兩會期間，作為全國人大代表，對陽明心學頗有研究的林騰蛟董事長提交了一個關于中國傳統(tǒng)文化的提案。

按照《易經》的劃分，如果說事業(yè)的發(fā)展有六個階段：潛龍勿用、見龍在田、終日乾乾、或躍在淵、飛龍在天、亢龍有悔，騰蛟董事長現(xiàn)在應該處于終日乾乾和躍龍在淵之間的階段。

陽光城，在持續(xù)進攻中建起了防守的城墻。

三、歐宗洪的融信

“不知道什么時候開始，我變成一個很小心的人，每次我穿雨衣的時候，我都會戴太陽眼鏡，你永遠都不會知道什么時候會下雨，什么時候出太陽?！?/p>

-王家衛(wèi)《重慶森林》

融信曾經很高調，2016年靜安地王就是證明，地王掙不掙錢兩說，但是高山打鼓、名聲在外。

而歐宗洪董事長十分低調，低調到幾乎看不見什么采訪。

高調做事，低調做人，向來是成功者的基本操作。

這兩年融信做事也變得低調，低調到三道紅線進入綠檔，也沒有引起市場更多的興趣，沒興趣的直接原因大概是毛利率降幅明顯。

和陽光城一樣，融信的融資剎車踩在了2018年，直接踩停。這一腳剎車穩(wěn)準狠，所以不大可能會出現(xiàn)失靈的現(xiàn)象。

相比于融資剎車的一致步調，在經營上如何踩油門，融信和陽光城的風格完全不同。

第一個差別是：融信瞄準長三角，而陽光城全國擴張。

以2020年數(shù)據來看：

陽光城合約銷售單價14200元/平米，土地儲備單價4366元/平米。

融信合約銷售單價21400元/平米，土地儲備單價7902元/平米，長三角銷售金額占比75%。

第二個區(qū)別是：融信的項目權益比例低于陽光城。

陽光城的土儲權益比例為67%（2020年末）；融信的土地儲備權益比例為47%左右（2019年末數(shù)據）。

融信的少數(shù)股東權益比例過高，這一點也常被人懷疑為“明股實債”，但融信顯然不認可這一點：“2020年底已經沒有非標融資?！?/p>

重點布局長三角尤其浙江之后，面對“浙江甚至有的項目的凈利只有3%-5%”的現(xiàn)狀，融信放棄了對于利潤和規(guī)模的追求，轉而開始構筑安全墊。

從在手現(xiàn)金角度，去年，筆者曾經統(tǒng)計過TOP30的銀行存款利息收入和貨幣資金比：TOP30房企的銀行存款利率，這個數(shù)值的正常標準應該是在1.4%左右。

2020年，融信利息收入6.3億元，對比300億左右的現(xiàn)金余額，2019-2020年連續(xù)兩年，均為2%左右，橫向對比，這個數(shù)值偏高。

自身縱向看，2017年融信這一歷史數(shù)據是0.4%，這側面說明當日融信的資金鏈相對緊繃，而現(xiàn)在則是相對冗余的。

顯然，融信這兩年以犧牲規(guī)模和利潤換取了更多的安全冗余。

與安全相比，沒有什么代價是不值得的。

如果說泰禾輸在沒有防守、陽光城“以攻為守”完成了杠桿置換，那么融信則是先進攻，再防守，目前在長三角扎硬寨、打呆仗。

四、林龍安的禹洲

就像樹上的果實，總有一些畸形的，但愿來一次風暴，將所有腐爛的、被蟲蛀的果實一一打落。

---尼采

禹洲2020年開局不順，審計后的全年收入低于未經審計的半年度收入，同時利潤大跌。

對于結算收入的確認、收入的利潤率，這兩點，市場沒有信心。

禹洲并表的合約負債和千億的銷售規(guī)模是不匹配的，更多的合約負債是聯(lián)合營公司層面的。

聯(lián)合營公司的存在猶如上市公司體外的蓄水池，可以控制表內的水位高低，從而影響上市公司的財務指標。

因此禹洲和審計機構在營收確認時出現(xiàn)齟齬，導致年度收入低于未經審計的半年度收入。

通過這張圖能看出來兩點：

第一、多年以來，禹洲上市公司體系的合約負債始終不能和銷售規(guī)模匹配，表外規(guī)模多。

第二、在閩系房企大躍進的2015-2017年，和泰禾、陽光城、融信相比，禹洲集團的擴張速度明顯偏低。

2018年禹洲借貸明顯增加，但是限價的調控來了，這或許正是今年3月份尷尬局面的根本原因，有些高毛利的收入想并表但是審計師不讓，所以，毛利率僅有4.6%。

有時候，你以為你只是錯過了春天，其實錯過的是一年；你以為錯過的只是一年，其實是一個周期。

成于穩(wěn)健，失于保守，這是禹洲的風格，所以才會慢一拍。

反過來看，這一次年報審計風波，未嘗不是一次出清“腐爛的、被蟲蛀過的果實”的機會。

禹洲集團的林龍安主席既是香港的太平紳士，也是港區(qū)的全國人大代表。

他向來推崇香港地產商不重規(guī)模、重利潤的經營風格。也可能他沒有想到這一波浪潮來得急，去的也快。

顯然，從這兩年的借貸增幅來看，禹洲還想抓住這個浪潮的尾巴。

浪潮的尾巴可能也是浪潮過后的漩渦。

禹洲，戰(zhàn)機已失，進攻難見成效，防守自保無虞。

小結

王家衛(wèi)的《東邪西毒》中，洪七問歐陽鋒：

“這個沙漠的后面是什么地方？”

“是另外一個沙漠?！?/p>

年輕的洪七要穿過沙漠去一個沒去過的地方，希望闖出個名堂。他說他會成為江湖上的英雄。

這四家風格不同的閩系房企誰走出來的幾率更大？

想要穿越沙漠，就要像駱駝那樣，而不是像一匹黑馬。

長遠來看，尼采的那句話一定是對的：

“你有你的路，我有我的路。至于適當?shù)穆?，正確的路和唯一的路，這樣的路并不存在。”

下篇文章討論另外幾匹同期成長起來的中型房企：中梁、奧園、美的、中南建設。

(正文完，待續(xù))

上文鏈接：房地產從春秋到戰(zhàn)國（上）：小房企的退

附：四家公司部分原始財務數(shù)據

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 中型房企的進與退（1）：泰禾、陽光城、融信、禹洲樣本