西政資本 
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作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
2022年 1 月 1 日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”）正式落地，非標(biāo)融資進(jìn)入更規(guī)范的時(shí)代，理財(cái)市場(chǎng)也全面進(jìn)入“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的新階段。
受樓市強(qiáng)調(diào)控和金融強(qiáng)監(jiān)管政策的綜合影響，地產(chǎn)非標(biāo)融資在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束之際降到了冰點(diǎn)。2021年 12 月 31 日，央行發(fā)布了《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例（草案征求意見(jiàn)稿）》，同時(shí)聯(lián)合工信部、國(guó)家網(wǎng)信辦、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、知識(shí)產(chǎn)權(quán)局發(fā)布了《金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，由此給本已艱難的地產(chǎn)融資又加了一記重拳。
自2022年開(kāi)年以來(lái)，幾家百?gòu)?qiáng)房企的美元債和非標(biāo)違約依舊接踵而至，房企的裁員潮變得更加兇猛。在國(guó)進(jìn)民退的背景下，地方國(guó)企和城投平臺(tái)在招拍掛市場(chǎng)托底、爆雷房企的項(xiàng)目接盤(pán)、基建投資等方面的力度越來(lái)越大，房企投資端和融資端被優(yōu)化的從業(yè)人士也快速向地方國(guó)企和城投平臺(tái)涌動(dòng)。2022年的第一季度，房企將迎來(lái)美元債和非標(biāo)融資的集中償債期，房企的爆雷潮仍將繼續(xù)。在房企爆雷潮尚未結(jié)束、樓市尚未到底的情況下，民營(yíng)房企拿地能力和融資需求銳減，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)也只能被動(dòng)做業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以解決現(xiàn)實(shí)的生存和發(fā)展問(wèn)題，而地方國(guó)企和城投平臺(tái)的非標(biāo)業(yè)務(wù)方向也自然而然地成為了大家的首選。
一、地產(chǎn)非標(biāo)融資的現(xiàn)狀
從地產(chǎn)非標(biāo)投資機(jī)構(gòu)的整體現(xiàn)狀來(lái)看，當(dāng)下有過(guò)半數(shù)的頭部機(jī)構(gòu)忙于應(yīng)付“踩雷”事件，更多的則在為防止“踩雷”而強(qiáng)化風(fēng)控，具體來(lái)看：
1. 銀行：根據(jù)監(jiān)管層2021年11、12月份提及的滿(mǎn)足房企合理融資需求的相關(guān)要求，銀行的按揭貸款松動(dòng)比較明顯，一二手房貸利率也都有所下降，但開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸仍舊主要傾向于國(guó)央企及優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企，盡管有些銀行已經(jīng)放開(kāi)了一些較為穩(wěn)健的中小房企的準(zhǔn)入，但總體上還是對(duì)爆雷的大型房企以及中小房企較為抗拒。
2. 信托：在“兩壓一降”的監(jiān)管背景下，融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)規(guī)模與通道業(yè)務(wù)規(guī)模都已在2021年大幅收縮。截止當(dāng)前，信托機(jī)構(gòu)、銀行私行代銷(xiāo)部門(mén)踩雷問(wèn)題房企的情況數(shù)不勝數(shù)，當(dāng)前的信托非標(biāo)也已進(jìn)入谷底。值得一提的是，盡管大部分信托機(jī)構(gòu)都在積極地往標(biāo)品信托轉(zhuǎn)型，但募集端的投資人接受度還是非常有限。有鑒于此，目前最熱門(mén)的仍舊是政信產(chǎn)品或者城投平臺(tái)的其他非標(biāo)業(yè)務(wù)，至于房地產(chǎn)信托的投資信心何時(shí)回歸，我們預(yù)計(jì)至少要到 2022 年 6 月左右。
3. 私募：自 2021 年 9 月份中基協(xié)暫停地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案以來(lái)（具體不知何時(shí)才能放開(kāi)），很多地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)都在被動(dòng)轉(zhuǎn)型，目前大部分機(jī)構(gòu)要么在維持存量或辦理延期、清退，要么在保殼，整體情況很不樂(lè)觀(guān)。
4. 金交所/金交中心：2021年 12 月，清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議致函 29 個(gè)轄內(nèi)有金融資產(chǎn)類(lèi)交易場(chǎng)所的省級(jí)政府辦公廳,要求立即組織省級(jí)地方金融監(jiān)管局商人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)開(kāi)展對(duì)轄內(nèi)金交所的現(xiàn)場(chǎng)檢查工作，此次聯(lián)席會(huì)議聚焦金交所非標(biāo)融資業(yè)務(wù)的檢查，另外大量“野雞所”亦是重點(diǎn)清理的對(duì)象。截止當(dāng)前，金交所的地產(chǎn)非標(biāo)融資產(chǎn)品已全線(xiàn)暫停。
5. 股交所/股交中心：同金交所的情況類(lèi)型，目前股交所的地產(chǎn)融資產(chǎn)品也已全線(xiàn)暫停，僅少部分股交所繼續(xù)開(kāi)展“機(jī)構(gòu)資金+股交所可轉(zhuǎn)債通道+非房主體可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品”的融資業(yè)務(wù)。
6. 國(guó)企金控平臺(tái)：自 2021 年以來(lái)，國(guó)企金控平臺(tái)入坑爆雷房企的情況達(dá)到高峰，已踩雷的國(guó)企金控平臺(tái)目前基本都在做風(fēng)險(xiǎn)處置或隔離，今后將回歸屬地投資，投向也將從房地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向城投平臺(tái)的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)投資為主。
7. 保理：從市場(chǎng)的動(dòng)向來(lái)看，除了深陷爆雷房企業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)外，大部分保理公司都將業(yè)務(wù)范圍調(diào)整到了國(guó)央企施工單位或城投平臺(tái)的供應(yīng)鏈融資方向，另外就是保理公司作為ABS、ABN的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，與銀行理財(cái)子資金、券商等進(jìn)行合作。
8. AMC機(jī)構(gòu)：按監(jiān)管的要求，目前AMC基本都在回歸本源，其中不良類(lèi)項(xiàng)目的并購(gòu)融資目前很受追捧，只是周期較長(zhǎng)、交易的不確定性因素較多。
9. 外資：不管是前融業(yè)務(wù)還是商辦類(lèi)收并購(gòu)及相關(guān)的融資業(yè)務(wù)，目前外資的觀(guān)望情緒依舊非常濃厚，主要原因還是房企的爆雷潮還未結(jié)束，樓市也還未到達(dá)底部。
二、地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)向城投平臺(tái)非標(biāo)業(yè)務(wù)方向的調(diào)整
我們注意到，越來(lái)越多的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在大力地往國(guó)央企類(lèi)開(kāi)發(fā)商、地方國(guó)企、城投平臺(tái)、國(guó)央企類(lèi)施工單位等的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)方向調(diào)整。以我們自身的情況為例，自從地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)需求銳減后，我們當(dāng)前主攻的就是城投平臺(tái)的非標(biāo)融資以及國(guó)央企施工單位的保理融資業(yè)務(wù)，畢竟在房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)進(jìn)民退的大背景下，國(guó)央企的信用更值得信賴(lài)。
有不少同行認(rèn)為，城投平臺(tái)的融資業(yè)務(wù)其實(shí)也很雞肋，比如 2022 年開(kāi)年以來(lái)，多個(gè)城市的城投平臺(tái)非標(biāo)產(chǎn)品曝出了逾期的傳聞，其中包括了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的弱資質(zhì)城投，違約區(qū)域也從西部逐漸擴(kuò)散到東部，城投信仰也受到了新一波的沖擊。從監(jiān)管層的角度來(lái)看，2021年 7 月發(fā)布的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)）勢(shì)必會(huì)引起一輪城投平臺(tái)爆雷的后果，這跟此輪房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿、去負(fù)債的監(jiān)管風(fēng)暴所引起的房企爆雷潮大同小異，只是監(jiān)管層考慮到城投企業(yè)信用狀況會(huì)對(duì)省級(jí)區(qū)域融資環(huán)境產(chǎn)生較大影響，因此目前市場(chǎng)上除了一些城投子公司的破產(chǎn)案例以外，尚未出現(xiàn)真正意義上的城投破產(chǎn)重整或清算的案例，而這也是我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)難以為繼的情況下轉(zhuǎn)向城投非標(biāo)業(yè)務(wù)方向的主要原因。
當(dāng)然，從城投平臺(tái)非標(biāo)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，因?yàn)?2022 年城投平臺(tái)將迎來(lái)償債高峰，房企的爆雷潮也會(huì)嚴(yán)重影響土地財(cái)政收入，因此對(duì)弱資質(zhì)城投的非標(biāo)業(yè)務(wù)還是得保持謹(jǐn)慎，比如截止當(dāng)前，交易所發(fā)債已明顯收緊，城投發(fā)債占比下降，其中被終止審核的城投發(fā)債主體多為區(qū)縣級(jí)、弱資質(zhì)城投，也即區(qū)縣級(jí)城投再融資壓力非常大。除此之外，在信托壓降非標(biāo)規(guī)模，監(jiān)管?chē)?yán)查金交所定融的大背景下，市場(chǎng)方面也會(huì)進(jìn)一步加劇城投平臺(tái)資金緊張的局面，借新還舊也將難以為繼。
三、地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)操作城投平臺(tái)非標(biāo)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)
就我們自身的業(yè)務(wù)情況而言，我們認(rèn)為城投平臺(tái)的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)還是有很多可以切入的空間，至少在當(dāng)前環(huán)境下的投資風(fēng)險(xiǎn)方面會(huì)比普通民營(yíng)房企的前融業(yè)務(wù)好上一些。具體來(lái)說(shuō)，一是在業(yè)務(wù)模式和風(fēng)控邏輯方面與地產(chǎn)非標(biāo)融資業(yè)務(wù)高度相近，二是在基金產(chǎn)品存在備案難、募集難的情況下，我們通過(guò)“信托計(jì)劃+有限合伙”的產(chǎn)品形式操作城投的非標(biāo)業(yè)務(wù)，投資人對(duì)底層資產(chǎn)的接受度高出不少，這類(lèi)信托非標(biāo)在當(dāng)前的理財(cái)市場(chǎng)也仍舊比單純的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品更受歡迎。除上述以外，最近風(fēng)頭日盛的銀行理財(cái)子資金也有很多介入城投平臺(tái)融資業(yè)務(wù)的空間，這也為我們通過(guò)銀行理財(cái)子、券商、保理等機(jī)構(gòu)一起介入城投平臺(tái)的標(biāo)類(lèi)與非標(biāo)融資提供了更多的操作路徑選擇。
為便于說(shuō)明，我們就當(dāng)前正在操作的城投平臺(tái)非標(biāo)融資架構(gòu)做簡(jiǎn)要說(shuō)明，以供同業(yè)人士參考：
需特別注意的是，城投平臺(tái)的非標(biāo)融資應(yīng)嚴(yán)格遵守《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，具體條文如下：“二、嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù) （二）不得以任何形式新增地方政府隱性債務(wù)。銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格盡職調(diào)查，提供融資應(yīng)符合以下要求：一是不得違法違規(guī)提供實(shí)際依靠財(cái)政資金償還或者提供擔(dān)保、回購(gòu)等信用支持的融資。二是不得要求或接受地方黨委、人大及其常委會(huì)、政府及其部門(mén)出具承諾或擔(dān)保性質(zhì)的文件，包括但不限于決議、會(huì)議紀(jì)要、協(xié)議、各類(lèi)函件等。三是不得要求或接受以機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體的國(guó)有資產(chǎn)為相關(guān)單位和個(gè)人融資進(jìn)行抵押、質(zhì)押以及以售后回租、售后回購(gòu)等的方式變相抵押、質(zhì)押。四是不得要求或接受以政府儲(chǔ)備土地或者未依法履行劃撥、出讓、租賃、作價(jià)出資或者入股等公益程序的土地抵押、質(zhì)押。不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來(lái)源的融資。五是參與政府和社會(huì)的合作（PPP）、政府投資基金等，不得約定或要求由地方政府回購(gòu)其投資本金、承擔(dān)其投資本金損失、保證其最低收益，不得通過(guò)其他明股實(shí)債的方式提供融資及相關(guān)服務(wù)。六是不得將融資服務(wù)作為政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)內(nèi)容。七是企事業(yè)單位在本行、本公司存量地方政府相關(guān)融資，已經(jīng)在抵押擔(dān)保方式、貸款期限、還款方式等方面整改合格。八是不得以其他任何形式新增地方政府隱性債務(wù)。健全新增隱性債務(wù)發(fā)現(xiàn)機(jī)制。銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)在合同中約定，一旦發(fā)現(xiàn)客戶(hù)違規(guī)新增地方政府隱性債務(wù)將終止提供融資，已簽訂融資合同的終止提款，同時(shí)及時(shí)將有關(guān)情況報(bào)告相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)?！?br/>
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向了城投平臺(tái)的非標(biāo)業(yè)務(wù)
