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作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
自11月份以來，我們發(fā)現一些城市的土地招拍掛對競拍主體提出了更高的要求，比如對自有資金來源的核查需穿透到最上層的股東構成，對競得主體的股權變更限制需穿透到第三層股東，凡此種種。“三道紅線”的融資監(jiān)管新規(guī)從今年8月份施行到現在，很多高杠桿的房企已不堪壓力，如果后續(xù)招拍掛的自有資金核查及股權變更限制在全國范圍內推行，則大部分房企的土地儲備和戰(zhàn)略性拓展將受到較大沖擊。
對于前融機構來說，土地招拍掛的上述監(jiān)管是相當令人頭疼的問題。從業(yè)務操作角度來看，前融機構的放款大都以債為主，風控措施方面原則上必須直接持有競拍主體（項目公司）的股權，因此，在競得土地后項目公司不得變更股權的監(jiān)管背景下，前融機構其實無法完成股權退出，由于拍地通常會核查是否是競拍主體的自有資金，因此，前融機構在操作業(yè)務時在放款主體的選擇上只能安排非金融機構或非類金融機構的主體進行，且盡量以股權融資的形式解決放款的問題?？傊?，對于招拍掛有上述限制條件的城市來說，我們做前融業(yè)務開始有望而生畏的感覺。
一、競拍主體的自有資金核查要求與競得土地后的股權變更限制
近兩個月的土地招拍掛市場有兩個明顯的監(jiān)管趨嚴現象：一個是對競拍主體的自有資金核查越來越嚴格，包括核查競拍主體的股東中是否有信托、資管、基金等可能提供融資的主體；二是對競拍主體競得土地后的股權變更限制越來越多，比如需穿透到上面第三層級的股東，甚至不允許競得主體的實控人發(fā)生變更。
（一）競拍主體的自有資金核查要求
根據目前的招拍掛政策，大部分地區(qū)的國土、自然資源等部門都會在招拍掛公告中明確要求競拍人的資金必須為自有資金，其中個別地區(qū)的國土部門還會穿透核查競拍主體的資金來源。從實務的情況來看，各地對競拍主體自有資金的核查要求差異比較大，比如有的地方僅僅是形式核查或要求競拍主體提交《承諾函》即可，而有些城市則會穿透核查支付競拍保證金、土地款的項目公司的股東的性質，其中若股東名稱中含有資產管理、投資管理、基金、信托、金控等字樣的，則有可能被認定為拍地資金屬于融資類資金。以下為2020年11月20日《珠海市國有建設用地使用權網上掛牌出讓公告》的規(guī)定示例：
（二）競得主體的股權變更限制
根據上述土地競拍方的資金需全部為自有資金的要求，監(jiān)管部門為了有效打擊開發(fā)商高杠桿融資拿地或倒賣土地的行為，目前有不少城市都已在招拍掛文件中對項目公司競得土地后的股權變更做出明確的限制性規(guī)定。以下為重慶市和紹興市土地出讓的相關限制性要求示例：
二、招拍掛項目的土地競拍保證金和土地款融資
受地產融資監(jiān)管政策的影響，土地競拍保證金和土地款融資基本屬于銀行、信托、資管、基金等禁止進入或限制進入的領域。即便是五花八門的前融機構，對于國土或自然資源等部門核查競拍主體或開發(fā)商的資金來源問題也經常變得束手無策。按我們目前的業(yè)務操作經驗，在股權合作的大背景下，通過實體類企業(yè)或其他非融資性的主體與開發(fā)商設立合作公司參與土地競拍，并通過實繳注冊資本或提供股東借款的形式輸送融資款項，這種競拍主體的股東構成及資金來源方式本身還是在合規(guī)的范疇之內，因此在前融業(yè)務層面仍舊有較大的操作空間。除上述自有資金來源的問題外，因競得主體（項目公司）拿地后的股權不得變更，甚至穿透到第三層的股東或實控人均不得變更，因此多層SPV的架構需充分考慮，只是在風控層面我們需將多層的SPV一并納入監(jiān)管。以下就交易架構和放款細節(jié)進行示例說明：
1. 前融機構指定實業(yè)、貿易類放款主體，由該放款主體與開發(fā)商共同出資設立平臺公司（SPV1），雙方同時確定持股比例與配資比例，平臺公司承載土地保證金的資金池。
2. 前融機構指定的放款主體與開發(fā)商共同按配資比例以股加債形式將資金注入平臺公司（SPV1），其中平臺公司（SPV1）注冊資本設置為較小金額（如500萬元），該放款主體需轉入的其他剩余融資款全部以股東借款的形式注入平臺公司（SPV1），另外開發(fā)商持有的平臺公司（SPV1）的股權質押給放款主體，同時開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體就平臺公司（SPV1）向該放款主體的借入的款項提供擔保（但一般無需提供土地抵押）。
3. 平臺公司（SPV1）繼續(xù)以“小股+大債”的形式向其新設或收購的平臺公司（SPV2）注入資金，平臺公司（SPV1）持有的平臺公司（SPV2）的股權質押給上述放款主體。
4. 前融機構指定的放款主體向平臺公司（SPV1）注入資金且資金池成立后開始連續(xù)計息，開發(fā)商可以反復參加公開市場的土地招拍掛，具體為平臺公司（SPV2）或其設立的全資控股的項目公司參與土地競拍，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由平臺公司（SPV2）全資控股的項目公司繼續(xù)取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。
5. 項目公司繳完土地款后可由信托優(yōu)先股或其他前融方式取得融資款后歸還平臺公司（SPV1、SPV2）支付的土地保證金（即貸款置換），平臺公司（SPV1、SPV2）在上述放款主體提供的貸款期限內繼續(xù)將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。
6. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價格回購上述放款主體持有的平臺公司（SPV1）的股權。
三、招拍掛項目拿地后的股權融資
受地產金融監(jiān)管政策的影響，目前市面上主流的地產真股融資類產品主要是兩類：一類是地產私募股權基金，其中因監(jiān)管加碼以及頻繁爆雷的原因，目前市面發(fā)行的地產基金非常有限；二是“信托+基金或有限合伙”的優(yōu)先股產品，因融資類信托規(guī)模壓降等監(jiān)管新規(guī)的影響，目前該類產品上漲勢頭非常兇猛。
因大部分信托機構只能在開發(fā)商拿地后介入前融，因此在項目公司競得土地后上層股東/股權無法變更的情況下，信托只能從上上層股東的層面取得股權并向下輸送融資款項，同時要求對應的平臺公司（SPV1、SPV2）和新設的項目公司只對應持有一個項目。另外從監(jiān)管的層面來說，地產信托的股權投資架構主要是解決兩個問題：一個是需要讓監(jiān)管部門認為交易結構不屬于融資類信托；另一個是交易對手可以接受復雜的股權投資模式，包括項目公司上層股權架構中的SPV全部交由信托掌控。以下就當前一些典型信托公司的優(yōu)先股前融業(yè)務（指432開發(fā)貸之前的融資）準入標準做舉例說明。
（一）主體準入要求——百強或地方龍頭房企
1. 集團內主體最新外部評級不低于AA+；
2. 集團上年銷售額500億以上（克爾瑞研究數據），歷史開發(fā)面積累計1000萬平方米以上，集團土地儲備面積超1000萬平米以上；
3. 集團凈負債率低于200%。
（二）項目準入要求
1. 業(yè)態(tài)要求：住宅為主，包括可散售公寓在內合計不低于計容面積的70%。
2. 投資策略要求
（1）單一項目IRR測算≥12% ；
（2）銷售凈利率一線城市不低于6%、二線城市不低于8%、其他城市不低于10%；
（3）土地成本一線城市不超過總銷售收入的70%，二線及其他城市不超過60%。
（三）區(qū)位準入要求
大灣區(qū)、長三角及其他核心城市。
（四）交易架構和產品要素
根據當前地產信托優(yōu)先股融資業(yè)務的常規(guī)操作，以下就信托機構與我們基金或有限合伙合作的優(yōu)先股融資業(yè)務進行舉例說明。
1. 項目準入階段：已繳完土地款或已取得土地使用權證（個別信托公司可在繳納土地款階段進入）。
2. 融資額度及配資比例：不超過土地款或項目資金峰值的60%-70%。
3. 資金用途：項目開發(fā)建設用款、歸還股東借款等。
4. 融資期限：2年+（期間信托機構可配合項目公司繼續(xù)取得開發(fā)貸）。
5. 預期收益要求（綜合成本）：年化11%-13%。
6. 對賭事項：取得五證的時間、可售面積、去化率、銷售價格、成本等。
7. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉讓平臺公司股權退出；觸發(fā)對賭條件退出；項目公司實際清算退出。
示例一：常規(guī)的“信托+基金/有限合伙”優(yōu)先股融資架構
示例二：招拍掛新規(guī)背景下的“信托+基金/有限合伙”優(yōu)先股多層SPV融資架構
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