一、概述

我國現(xiàn)行法律法規(guī)框架下房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)通常為“資產(chǎn)支持專項計劃+基金/信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)，其結(jié)構(gòu)搭建過程中涉及的交易文件通常包括資產(chǎn)支持專項計劃文件、基金或信托文件、項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓或置換合同、基金份額或信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同、資金托管/監(jiān)管合同、項目公司股東借款合同、物業(yè)運營管理合同及擔保/增信合同等。 

《民法典》實施后，原《物權(quán)法》、《合同法》、《擔保法》等都將失效，因此《民法典》對現(xiàn)行法律規(guī)定的修訂將對原依據(jù)《物權(quán)法》、《合同法》、《擔保法》等作出的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化交易安排產(chǎn)生影響。

具體而言，《民法典》對房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化交易文件的影響集中體現(xiàn)在，就底層物業(yè)資產(chǎn)設(shè)置的抵押擔保、原始權(quán)益人或相關(guān)增信主體提供的保證擔?；蛟鲂懦兄Z及物業(yè)資產(chǎn)的運營管理等方面。

房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券的收益來源主要包括SPV持有項目公司股權(quán)的股權(quán)收益，以及SPV向項目公司提供的股東借款的債權(quán)收益。而就股權(quán)收益而言，為確保底層物業(yè)能夠產(chǎn)生足夠的運營收益對上層股東進行利潤分配，交易安排中亦會要求物業(yè)運營方就項目公司的運營收益提供差額補足承諾。就股東借款債權(quán)而言，為確保項目公司能夠按時還本付息，交易安排中往往采用多種擔保措施，包括但不限于底層物業(yè)資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等。此外，為保障優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的收益及退出，一些資產(chǎn)支持證券的交易方案中亦會要求原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人處置資產(chǎn)支持證券的收益承擔差額補足義務(wù)，并在資產(chǎn)支持計劃退出時對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人承擔流動性支持義務(wù)。

《民法典》在“物權(quán)編-擔保物權(quán)”、“合同編-保證合同”等章節(jié)的新增或修訂對上述增信措施可能產(chǎn)生影響。具體而言：

(1)除非另有約定，抵押人轉(zhuǎn)讓抵押物僅需向抵押權(quán)人履行通知義務(wù)，而無需再征得抵押權(quán)人同意，同時“買賣不破抵押”

《民法典》第四百零六條規(guī)定：“抵押期間，抵押人可以轉(zhuǎn)讓抵押財產(chǎn)。當事人另有約定的，按照其約定。抵押財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的，抵押權(quán)不受影響。抵押人轉(zhuǎn)讓抵押財產(chǎn)的，應(yīng)當及時通知抵押權(quán)人。抵押權(quán)人能夠證明抵押財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能損害抵押權(quán)的，可以請求抵押人將轉(zhuǎn)讓所得的價款向抵押權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。轉(zhuǎn)讓的價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償。”相較于《物權(quán)法》中要求抵押人經(jīng)抵押權(quán)人同意方能轉(zhuǎn)讓抵押物的規(guī)定，《民法典》允許抵押人轉(zhuǎn)讓抵押物，除非當事人另有約定。

底層物業(yè)作為資產(chǎn)支持證券的重要收益來源和核心基礎(chǔ)，其權(quán)屬的穩(wěn)定性對于資產(chǎn)支持證券而言應(yīng)為重中之重。以類REITs產(chǎn)品為例，項目公司股東對于底層物業(yè)的控制可以拆解為股權(quán)控制和擔保物權(quán)控制兩方面。一方面，作為項目公司股東，SPV可以通過公司治理機制對底層物業(yè)的權(quán)屬變動進行強控制；另一方面，作為底層物業(yè)的抵押權(quán)人，在《物權(quán)法》時代，項目公司轉(zhuǎn)讓底層物業(yè)時亦需征得抵押權(quán)人的同意。而《民法典》對《物權(quán)法》進行調(diào)整后，SPV以抵押權(quán)人的身份對底層物業(yè)的控制將被減弱。

因此，《民法典》正式實施后，為保障底層物業(yè)的穩(wěn)定性，仍建議SPV在底層物業(yè)的抵押合同中明確約定項目公司轉(zhuǎn)讓底層物業(yè)應(yīng)當事先取得抵押權(quán)人的同意。當然，即便抵押財產(chǎn)被轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《民法典》，抵押權(quán)也不受影響，抵押權(quán)人仍有權(quán)行使抵押權(quán)。

(2)明確主債權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形下，未辦理擔保物權(quán)轉(zhuǎn)移登記不影響受讓人取得擔保權(quán)利

《民法典》第五百四十七條在《物權(quán)法》和《擔保法》的基礎(chǔ)上進一步明確了從權(quán)利隨主權(quán)利轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移，即“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但是該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。受讓人取得從權(quán)利不因該從權(quán)利未辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)或者未轉(zhuǎn)移占有而受到影響?！?br/>

對于項目公司在裝入資產(chǎn)支持專項計劃前存續(xù)的以底層物業(yè)為抵押物的物業(yè)經(jīng)營貸款，在原《物權(quán)法》和《擔保法》框架下，需由項目公司先行還款并解除抵押后，再將物業(yè)抵押予股東借款債權(quán)人；或先將底層物業(yè)第二順位抵押予股東借款債權(quán)人，再清償存續(xù)貸款并解除前序抵押。由于《民法典》明確了抵押權(quán)隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移而一并轉(zhuǎn)移的原則，在日后的操作中，也可考慮直接由股東借款債權(quán)人直接受讓存續(xù)貸款的債權(quán)人享有的存續(xù)貸款債權(quán)。

(3)具有擔保功能的差額補足合同等被納入擔保合同的范圍

《民法典》第三百八十八條相較于《物權(quán)法》第一百七十二條的規(guī)定，擴大了擔保合同的范圍，規(guī)定“擔保合同包括抵押合同、質(zhì)押合同和其他具有擔保功能的合同”?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀要》（即“九民紀要”）第六十六條對于擔保合同的范圍也有如下解釋：“當事人訂立的具有擔保功能的合同，不存在法定無效情形的，應(yīng)當認定有效。雖然合同約定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不屬于物權(quán)法規(guī)定的典型擔保類型，但是其擔保功能應(yīng)予肯定?！?br/>

上述規(guī)定明確了具有擔保功能但并非法定典型擔保類型的合同也屬于擔保合同。在房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券的增信措施中，除了典型的底層物業(yè)抵押擔保外，還會包括物業(yè)運營方對項目公司的運營收入提供差額補足承諾、原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的處置收入提供差額補足承諾和流動性承諾等。

物業(yè)運營方對項目公司的運營收入差額補足承諾，即物業(yè)運營方承諾在項目公司運營收入未達到某一目標時由物業(yè)運營方提供資金用于彌補實際運營收入與目標運營收入之間的缺口，從而確保資產(chǎn)支持證券持有人能夠獲得收益分配。項目公司運營收入系項目公司進行利潤分配的主要資金來源，但不應(yīng)視作項目公司對股東及資產(chǎn)支持證券持有人的債務(wù)。物業(yè)運營方提供的該項增信措施確實能夠起到保障投資人獲得收益的效果，但我們理解，從法律關(guān)系上該項承諾應(yīng)視為物業(yè)運營方對項目公司的合同義務(wù)，而非物業(yè)運營方對項目公司所負債務(wù)的擔保。同樣，就原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的流動性承諾而言，盡管流動性承諾能夠使優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人在對外處分資產(chǎn)支持證券時的收益得到保障，但該流動性承諾并不是基于某一債權(quán)債務(wù)關(guān)系而做出的，不構(gòu)成其為其他人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人所負債務(wù)進行擔保的性質(zhì)。因此，即使在《民法典》的框架下，物業(yè)運營方對項目公司的運營收入差額補足承諾、原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的流動性承諾亦不應(yīng)被認為構(gòu)成擔保。

但是，在《民法典》的框架下，原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的處置收入提供差額補足承諾則存在被認定為擔保的可能性。處置收入差額補足，即在資產(chǎn)支持專項計劃處置分配時，若資產(chǎn)支持專項計劃的處置收入不足以向優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人分配時，差額部分由原始權(quán)益人提供資金支持。通常而言，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的收益為固定利率收益，其對資產(chǎn)支持專項計劃的投資應(yīng)屬債權(quán)性質(zhì)。在此基礎(chǔ)上，若在處置分配時其收益無法得到足額分配，由原始權(quán)益人就收益缺口提供的資金支持則應(yīng)屬擔保性質(zhì)。因此，在《民法典》的框架下，處置收入補足承諾存在被認定為擔保的可能性。若該承諾被認定為擔保性質(zhì)，那么對于原始權(quán)益人而言，對外作出處置收入補足承諾時，則需要按照對外擔保的程序完成內(nèi)部決策程序。

(4)新增債務(wù)加入規(guī)定，可作為新的增信措施

《民法典》第五百五十二條規(guī)定：“第三人與債務(wù)人約定加入債務(wù)并通知債權(quán)人，或者第三人向債權(quán)人表示愿意加入債務(wù)，債權(quán)人未在合理期限內(nèi)明確拒絕的，債權(quán)人可以請求第三人在其愿意承擔的債務(wù)范圍內(nèi)和債務(wù)人承擔連帶債務(wù)?！?br/>

上述規(guī)定新增了第三人債務(wù)加入的內(nèi)容，未來或可成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的一項新的增信措施。

(5)保證方式約定不明的，推定為一般保證；保證期間約定不明的，推定為六個月

《民法典》第六百八十六條修改了《擔保法》有關(guān)保證方式推定的規(guī)定，對于保證方式約定不明的，按照一般保證承擔保證責任。一般保證人相較于連帶責任保證人，對債權(quán)人享有先訴抗辯權(quán)。只有主債務(wù)經(jīng)審判或仲裁且債務(wù)人財產(chǎn)經(jīng)強制執(zhí)行不足以清償債務(wù)的情形下，債權(quán)人才能向一般保證人主張承擔保證責任。

此外，《民法典》第六百九十二條修改了《擔保法》司法解釋中有關(guān)保證期限推定為主債務(wù)履行屆滿之日起2年的規(guī)定，將推定的保證期間修改為六個月。

上述修改體現(xiàn)了對保證人的保護，但對于提供股東借款的債權(quán)人SPV而言，則需確保在保證合同中對保證方式、保證期間等事項作出明確約定。

房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券中，底層物業(yè)的運營情況直接關(guān)系到投資人的收益。《民法典》的頒布實施，特別是“合同編-租賃合同”和“合同編-物業(yè)服務(wù)合同”章節(jié)，對于底層物業(yè)的租賃關(guān)系和物業(yè)服務(wù)這兩方面存在一定影響。

通常在資產(chǎn)支持專項計劃中，會由原始權(quán)益人或者其關(guān)聯(lián)主體作為底層物業(yè)的物業(yè)運營方，具體的運營事項如租賃管理、物業(yè)管理等由物業(yè)運營方直接負責或委托給專業(yè)機構(gòu)進行，而項目公司及其股東則更多的是在運營收入目標層面進行管控。因此《民法典》關(guān)于租賃合同和物業(yè)服務(wù)合同的調(diào)整，體現(xiàn)在房地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)中，更多的是對物業(yè)運營方在實際經(jīng)營管理底層物業(yè)時的具體事項產(chǎn)生影響，對于投資人而言則相對間接（加之交易結(jié)構(gòu)中往往會要求物業(yè)運營方對運營收入提供差額補足等增信措施，這種影響在一定程度上又被減弱了一層）。

需要特別指出的是，如果底層物業(yè)所在的物業(yè)服務(wù)區(qū)域存在多業(yè)主的情況，還是需要關(guān)注《民法典》有關(guān)物業(yè)服務(wù)合同的相關(guān)規(guī)定對整個資產(chǎn)支持專項計劃的影響。《民法典》中將物業(yè)服務(wù)合同單獨作為一類有名合同進行了規(guī)定，進一步明確了業(yè)主自治原則，以及業(yè)主與物業(yè)服務(wù)機構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，特別是業(yè)主選聘、解聘、續(xù)聘物業(yè)服務(wù)機構(gòu)的權(quán)利在法律層面上得到了明確，例如明確“業(yè)主依照法定程序共同決定解聘物業(yè)服務(wù)人的，可以解除物業(yè)服務(wù)合同”等。因此，對于那些底層物業(yè)所在的物業(yè)服務(wù)區(qū)域存在多業(yè)主的資產(chǎn)支持證券而言，則需特別關(guān)注物業(yè)服務(wù)區(qū)域的業(yè)主大會、業(yè)主委員會的構(gòu)成及表決方式，以避免底層物業(yè)的物業(yè)管理人被業(yè)主大會/業(yè)主委員會表決更換從而影響底層物業(yè)運營的情形發(fā)生。同時，原始權(quán)益人在選擇底層物業(yè)時也需對此予以考慮，以避免在后續(xù)運營管理過程中受到其他業(yè)主的影響而出現(xiàn)被動局面。

有關(guān)《民法典》頒布實施對商品房租賃、物業(yè)服務(wù)的影響，我們也會另作專題展開討論，歡迎各位讀者關(guān)注。

總體來講，《民法典》對于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響更多的是集中在結(jié)構(gòu)搭建過程中的各類具體交易文件中。在此基礎(chǔ)上，《民法典》為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)也提供了一些新的處理思路，引發(fā)了新的路徑探索。我們也將持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)證券化相關(guān)具體監(jiān)管規(guī)則與指引對《民法典》的配套與拓展。