作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)

但是目前來(lái)看，這個(gè)領(lǐng)域作為一種大類(lèi)資產(chǎn)的延展，目前依舊是藍(lán)海，只是還有諸多禁忌，像百慕大一樣不可觸碰，但是不改變其是一片深海的本質(zhì)。

目前，我國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用公募基金+資產(chǎn)支持證券的架構(gòu)。以博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金架構(gòu)（已受理）為例，從下往上看，需要先有項(xiàng)目公司（即裝存底層資產(chǎn)），然后向上由特殊目的公司（SPV）去持有項(xiàng)目公司的權(quán)益，并且以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，之后頂部由公募基金去持有這些ABS。最后一層結(jié)構(gòu)是，投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公募基金的份額來(lái)享有底層資產(chǎn)的收益權(quán)，以此完成資產(chǎn)收益從項(xiàng)目公司向投資人的層層傳導(dǎo)。

1.2 具體要求

2020年8月3號(hào)發(fā)布的《關(guān)于試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)通知》（下稱(chēng)“通知”）明確，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，鼓勵(lì)（鼓勵(lì)是三大方面）信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開(kāi)展試點(diǎn)，并在項(xiàng)目規(guī)模、運(yùn)營(yíng)時(shí)間、現(xiàn)金流、回收資金用途等方面做出了具體的規(guī)定，見(jiàn)下表。

境外成熟的REITs市場(chǎng)，大多始于商業(yè)地產(chǎn)，且成為各國(guó)REITs的主流業(yè)態(tài)。從下圖可以看出，美國(guó)、日本、新加坡和澳大利亞等國(guó)家中，住宅、零售、辦公、酒店等商業(yè)地產(chǎn)REITs的市值占比幾近半數(shù)。

而我國(guó)公募REITs選擇從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域破冰，主要還是從本土情況考慮，首先作為基建狂魔，我國(guó)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)億元，但近年來(lái)增速漸緩，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推廣有助于其盤(pán)活存量資產(chǎn)。

我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)存量也已超過(guò)了50萬(wàn)億，且存在資產(chǎn)增值空間，不受運(yùn)營(yíng)期限制，使其更符合REITs的權(quán)益屬性。但目前供過(guò)于求、空置率較高等問(wèn)題不可忽視，特別是購(gòu)物中心板塊，過(guò)高的空置率無(wú)法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

那監(jiān)管是否有意圖進(jìn)行新的底層資產(chǎn)嘗試？

2021年3月20日，在央行等四部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于金融支持海南全面深化改革開(kāi)放的意見(jiàn)》中提到：在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制框架下，支持海南在住房租賃領(lǐng)域發(fā)展REITs。以此推斷，海南很有可能成為我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)REITs的試驗(yàn)田。

另外著眼于市場(chǎng)的需求端，前陣子的“深房理”事件也讓大家大開(kāi)眼界，在這里面，一套房產(chǎn)的所有權(quán)可以通過(guò)代持模式，按照股權(quán)比例分割給多個(gè)出資人，然后再通過(guò)類(lèi)似于證券市場(chǎng)股權(quán)交易的模式參與房產(chǎn)投（炒）資（作）中，被市場(chǎng)戲謔為“深房理版REITs”?！吧罘坷怼笔录延|及了多道法律底線(xiàn)，投機(jī)炒房動(dòng)機(jī)是不可取的，但陽(yáng)光下陰暗面的出現(xiàn)，是否也透露出市場(chǎng)對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)盤(pán)活的需求？基礎(chǔ)設(shè)施板塊只是一個(gè)試點(diǎn)，未來(lái)公募REITs的底層資產(chǎn)值得期待。

因?yàn)檎l(shuí)也繞不開(kāi)這個(gè)問(wèn)題：如果完全避開(kāi)房地產(chǎn)領(lǐng)域，Reits只能是閹割版的產(chǎn)物；但是房住不炒的紅線(xiàn)高壓下，如何權(quán)衡和抉擇，考驗(yàn)監(jiān)管的智慧。

2.2 底層資產(chǎn)的控制權(quán)問(wèn)題

按照《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱(chēng)“指引”），對(duì)于底層的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的要求是，持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)及基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；并且保證原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利。對(duì)于底層資產(chǎn)的處理，一般可以通過(guò)兩種方法，一種是通過(guò)股權(quán)收購(gòu)的方式獲得原項(xiàng)目公司100%的股權(quán)以間接取得基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)，另一種是新設(shè)一家100%持股的新項(xiàng)目公司，由原項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓給新項(xiàng)目公司。

而對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的規(guī)定，主要矛盾點(diǎn)在于業(yè)內(nèi)對(duì)于基建領(lǐng)域中特許經(jīng)營(yíng)的內(nèi)涵和外延尚未達(dá)成共識(shí)，在目前相關(guān)部委發(fā)布的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議示范文本及很多法規(guī)，如上表的國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等六部委2015年聯(lián)合頒布的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》以及住建部頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》中，都存在限制通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的條款或規(guī)定。

由此可見(jiàn)，在目前尚未放開(kāi)對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓或轉(zhuǎn)移限制之前，通過(guò)收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)的方式間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目將是REITs常用的交易模式。但是，在這樣的相關(guān)規(guī)定下，通過(guò)收購(gòu)原項(xiàng)目公司股權(quán)的方式并不一定能夠完全規(guī)避上述限制。因此要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰M(jìn)一步配套細(xì)則的出臺(tái)。

2.3 稅收問(wèn)題

境外REITs能夠得到快速的發(fā)展，很大程度上是因?yàn)槠渚哂卸愂罩行缘脑瓌t，如美國(guó)在1960年的《國(guó)內(nèi)稅收法典》中明確了REITs稅收優(yōu)惠，而日本和新加坡等也在REITs主體端減免分紅所得稅，中國(guó)香港就在投資者端減免所得稅，境外市場(chǎng)均給予REITs不同程度的所得稅豁免以避免重復(fù)征稅。

目前我國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)為REITs制定綜合性的稅收法規(guī)，屬于“摸著石頭過(guò)河”階段。分階段來(lái)看，在REITs的三個(gè)階段：設(shè)立環(huán)節(jié)——持有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)——退出環(huán)節(jié)，涉及稅種多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尤其是在設(shè)立和持有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，稅負(fù)較重，具體見(jiàn)下表。

綜合以上三個(gè)環(huán)節(jié)可能存在的稅收情況來(lái)看，主要的問(wèn)題在于以下幾點(diǎn)：

①稅負(fù)重。在REITs設(shè)立階段，若采用SPV收購(gòu)資產(chǎn)的方式，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中會(huì)就產(chǎn)生土地增值稅，而增值部分的征收比例在30~60%之間，是稅負(fù)最重的一種潛在稅收，在退出階段亦是如此，高稅負(fù)會(huì)降低持有人的發(fā)行意愿和REITs產(chǎn)品的收益率。

②重復(fù)征稅。相比一般證券化產(chǎn)品，REITs的架構(gòu)更為復(fù)雜，尤其是在運(yùn)營(yíng)階段，鑒于REITs本身“利益分配的導(dǎo)管特性”，同一收入往上傳遞直至投資者端，如果稅收政策不夠明確，可能會(huì)導(dǎo)致在資產(chǎn)收益和投資者層面重復(fù)征稅，因此需明確各層級(jí)的稅收政策。

③提前繳稅。根據(jù)《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)原始權(quán)益人需要將項(xiàng)目公司的全部股權(quán)向REITs轉(zhuǎn)讓?zhuān)摥h(huán)節(jié)肯定要繳納企業(yè)所得稅。但是在REITs配售階段，原始權(quán)益人必須參與REITs戰(zhàn)略配售，持有不少于20％的份額，鎖定期為5年。這就意味著原始權(quán)益人實(shí)際上出讓了80%資產(chǎn)的收益，但繳納了100%資產(chǎn)口徑的稅收，且自持的20%份額只能在5年之后變現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓?zhuān)@就意味著這20%的部分是提前納稅的。

2.4 估值問(wèn)題

目前海外市場(chǎng)對(duì)REITs的估值主要有兩種方法：絕對(duì)估值法（凈資產(chǎn)法，又叫NAV法）和相對(duì)估值法（P/FFO乘數(shù)法），NAV法主要適用于持有型物業(yè)，P/FFO在歐美市場(chǎng)上較為常用，具體要點(diǎn)如下。

而對(duì)于公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的估值，根據(jù)《指引》，應(yīng)當(dāng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要的評(píng)估方法，由此看公募REITs定價(jià)的錨主要是基于未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率確定的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，而在該種估值方法下，對(duì)于各項(xiàng)參數(shù)的確定，如底層資產(chǎn)為高速公路的，現(xiàn)金流受宏觀(guān)環(huán)境、突發(fā)事件（如疫情期間免收通行費(fèi)等）影響較大，較難預(yù)測(cè)，存在一定的難度。

且從投資端來(lái)看，可能會(huì)存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，REITs雖然可上市交易，但在流動(dòng)性不足的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易價(jià)格可能波動(dòng)較大。而作為有穩(wěn)定分紅預(yù)期的品種，險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者希望其有一定的固收屬性，過(guò)大的估值波動(dòng)會(huì)擾動(dòng)其投資意愿；其次,根據(jù)規(guī)定資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目每年至少進(jìn)行1次評(píng)估，更新REITs凈值，這樣也會(huì)造成估值上的較大偏差；最后，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)包含很多特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)，按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，其資產(chǎn)價(jià)值肯定會(huì)隨特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的到期而降低，投資者心理預(yù)期仍有待建設(shè)。

但是另外一個(gè)維度而言，深受信用缺失和建設(shè)之苦的市場(chǎng)，如果有扎實(shí)的資產(chǎn)，且處于早前期，是有很高的紅利釋放的。Reits定位的資產(chǎn)-負(fù)債的匹配和證券化的流動(dòng)性，雖然可能初期有瑕疵，有顧慮，但是可能會(huì)帶來(lái)巨變。現(xiàn)在不是投資者要不要接受的問(wèn)題，而是怎么去嘗試分析、定價(jià)和參與？

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“YY評(píng)級(jí)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： YY|REITs系列三：藍(lán)海里的起帆與征途