作者：工商評級三部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2019年，房地產行業(yè)延續(xù)了上年的調控思路并積極實施“一城一策”的手段，但調控政策呈現(xiàn)了由“需求端”向“供給端”轉變的新特點，并對房企融資渠道進行全面管控、重點嚴控信托融資；銷售金額增速雖有所回落但仍處于高峰，在一定程度上對沖了融資收緊的負面影響，銷售回款依然能夠為行業(yè)內企業(yè)提供信用支撐。頭部房企規(guī)模及資金優(yōu)勢凸顯，但中小房企信用風險持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)競爭由增量競爭轉為存量競爭；土地市場雖然“穩(wěn)”字當頭，但非理性拿地的房企仍為未來埋下了資金緊張及盈利下滑的雙重隱患。在行業(yè)競爭加劇及資源可得性下降的雙重擠壓下，地產行業(yè)規(guī)模邏輯仍然適用，中小型房企延續(xù)了銷售困難、資金鏈緊張的局面，同時2019年也是房企債券集中回售/到期的年份之一且單筆到期金額較大，違約事件頻發(fā)，并開啟了“大魚吃大魚”的元年。

2019年，中小型民營房企違約常態(tài)化，信用債市場風險水平以及信用風險特征延續(xù)2018年態(tài)勢：違約房企自身在經營管理（產品周轉慢）、戰(zhàn)略方向（過度多元投資）等方面存在的諸多問題逐步傳導至資金流動性層面，在頭部規(guī)模效應凸顯的趨勢下中小房企內生現(xiàn)金流吃緊；疊加行業(yè)融資政策收緊并嚴控信托融資、房企融資分化加速等因素，中小型房企再融資能力持續(xù)下降，外部現(xiàn)金流受限，流動性危機持續(xù)升級并未有改善跡象，弱資質、高杠桿、依賴非標融資的中小型房企進一步出清。同時，部分高杠桿的大型房企資產拋售力度也在不斷加大，風險暴露初見端倪，為未來爆發(fā)違約事件埋下伏筆。

盡管違約房企通過變賣資產、股權轉讓、破產和解和破產重整等多種方式應對已到期債務，但受融資環(huán)境收緊、經營資質惡化、資產變現(xiàn)困難、歷史包袱沉重等因素影響，房企違約債券回收情況差，違約處置進程緩慢。

本文通過對2019年違約企業(yè)的違約共性和差異進行分析；同時，針對已違約的房地產債券處置進展進行拆解，以期對未來的回收和投資價值分析提供一定幫助。

2019年，政府對房地產企業(yè)的融資渠道進行全面管控、尤其是重點嚴控信托融資，但銷售回款依然能夠為行業(yè)內企業(yè)提供信用支撐。同期，頭部房企在規(guī)模及資金方面的優(yōu)勢愈發(fā)突出，并開啟了“大魚吃大魚”的元年；土地市場雖然“穩(wěn)”字當頭，但非理性拿地的房企仍為未來埋下了資金緊張及盈利下滑的雙重隱患。在行業(yè)競爭加劇及資源可得性下降的雙重擠壓下，地產行業(yè)規(guī)模邏輯仍然適用，多元化資金占用明顯及去化困難的中小型房企信用危機持續(xù)發(fā)酵，高度依賴非標融資的中小型房企違約概率加大；同時，由于流動性危機進一步蔓延，部分高杠桿的大型房企資產拋售力度也在不斷加大，風險暴露初見端倪。

自2016年首提“房住不炒”以來，2017年調控升級，熱點城市聯(lián)動調控，2018年資管新規(guī)打破剛兌，禁止多層嵌套以及期限錯配。2019年，商品房累計銷售面積首次出現(xiàn)負增長，具體政策和行業(yè)走勢對應如圖1所示。

1.關鍵詞1：政策基調—房住不炒、一城一策

2019年以來，中央堅持“房住不炒”的政策總基調不變。從中央的調控思路看，中央對房地產泡沫化所帶來的金融風險、居民杠桿率快速增長等問題表現(xiàn)出了極大的重視，是本輪房地產企業(yè)融資端調控政策的起點；6月份以來，促進國民經濟戰(zhàn)略轉型訴求納入監(jiān)管層的視野，壓縮房地產金融資源以促進國民經濟轉型亦成為政策調控的重要考慮因素。2019年7月，中央政治局會議首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”；從2019年三季度開始，宏觀經濟下行壓力大，政府加大逆周期調節(jié)力度，9月全面降準+LPR降息，11月MLF降息，房地產政策向“松緊對沖”過渡。具體內容如下表所示。

地方層面，“一城一策”的實施調控精準。2019年初房地產市場預期有所放寬，多城調降人才落戶門檻，呼和浩特、寧波等市更是出臺人才購房補貼這類刺激性政策，部分熱點城市房價快速上漲。自2019年5月開始，地方調控房價紅線，熱點城市紛紛調控加碼，主要手段包括限購、限售和限價等，如蘇州、西安等城市大力打壓投資、投機性需求，維穩(wěn)房價。但2019年下半年以來，房地產市場整體表現(xiàn)不佳，部分城市房價面臨下行壓力，自8月開始，上海、天津、南京等市僅限于部分區(qū)域放松限購，長沙、江門、三亞等市則在全市范圍調降人才購房門檻。

2.關鍵詞2：融資環(huán)境—先揚后抑、嚴控信托

宏觀環(huán)境方面，2019年以來，貨幣政策整體寬松，全年三次降準，LPR的推行使得利率市場化更近一步，財政政策更為積極主動，大規(guī)模的減稅降費政策降低企業(yè)負擔，帶動實體企業(yè)企穩(wěn)回升。房企融資方面，2019年整體呈現(xiàn)先揚后抑的態(tài)勢，年初房企融資延續(xù)了2018年的回暖態(tài)勢，出現(xiàn)了“小陽春”，但從二季度開始迎來了新一輪更加嚴峻的調控，針對房地產的融資政策更為嚴格，對房企融資端的監(jiān)管進一步加強，意在遏制房地產泡沫化傾向、防范房地產金融風險。2019年房地產開發(fā)到位資金同比增長7.6%，比2018年增長1.2個百分點。

具體來看，銀行等金融機構方面，2019年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布了23號文《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知》，明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機構不得向四證不全、開發(fā)商/股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發(fā)項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資，由此開啟了2019年房地產融資調控；7月，央行“點名”房地產行業(yè)占用了較多的信貸資源，旨在引導銀行合理控制房地產貸款投放，并加強對高杠桿經營的大型房企融資行為的監(jiān)管和風險提示。在相關政策的影響下，主要金融機構對房地產的貸款雖保持增長，但增速逐漸放緩。

信托貸款方面，2019年7月銀保監(jiān)會先后約談了部分房地產信托業(yè)務增速過快、增量過大的信托公司，要求其控制業(yè)務增速，提高風險管控水平；同時要求信托公司的房地產信托業(yè)務需事前報告，監(jiān)管部門將進行逐筆審核；事前業(yè)務報告僅接受符合“四三二”條件且交易結構為貸款模式，此外對于因合規(guī)原因被退回事前報告的房地產信托業(yè)務，將嚴肅追究合規(guī)審查責任。受此影響，自2019年3季度起，房地產信托新增金額及占比、投向房地產領域的資金信托余額及占比均出現(xiàn)下滑，且該下滑態(tài)勢延續(xù)至今。

信用債方面，2018年3季度以來，在企業(yè)“借新還舊”需求增長以及整體資金面緊張緩解、交易所對房企發(fā)債有所放松的情況下，房企公司債發(fā)行開始逐步回暖；2019年初房企信用債發(fā)行迎來小陽春，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均大幅增長，但一季度后，隨著銀保監(jiān)會等部門監(jiān)管措施出臺，房企信用債融資收緊，凈融資規(guī)模小甚至為負。

美元債方面，2019年7月，發(fā)改委要求房地產企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。此外，房地產企業(yè)在外債備案登記申請材料中要列明擬置換境外債務的詳細信息；房地產企業(yè)發(fā)行外債要加強信息披露，在募集說明書等文件中明確資金用途等情況。自8月以來，房企美元債發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，美元債再融資有所收緊但仍呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢。

3.關鍵詞3：企業(yè)表現(xiàn)—存量競爭、并購頻現(xiàn)

從市場表現(xiàn)看，2019年初房地產行業(yè)經歷了小陽春，但下半年很快迎來拐點。從數(shù)據(jù)看，2019年，全國商品房銷售面積171.6萬億平方米，同比下降0.1%，銷售面積略有回落；商品房銷售額15.97萬億元，同比增長6.5%，雖然增速有所下滑，但全年銷售額仍保持增長。

土地市場方面，2019年土地市場整體平穩(wěn)，“穩(wěn)字當頭”的調控政策明顯。2019年，全國300個城市共推出土地面積12.98億平方米，同比增長1%；成交面積10.66億平方米，同比減少1%；出讓金總額50294億元，同比增長19%；土地溢價率13.1%，與上年基本持平。但2019年下半年以來受房地產調控政策收緊，金融監(jiān)管持續(xù)加強的影響，土地流拍率有所提高。

2019年二季度，部分二線熱點城市土地市場迎來小陽春，部分開發(fā)商獲取的部分項目溢價率超過100%，需關注未來上述項目的去化及盈利情況。2019年，百強房企拿地銷售比較2018年有所下降，但TOP10~20及TOP30~50沖規(guī)模意愿不減，將會影響其未來現(xiàn)金流的穩(wěn)健性。

房地產行業(yè)經過高速擴張的野蠻生長期后，城鎮(zhèn)化率的新水平、棚改的逐步退出、政策基調不動搖的環(huán)境背景決定了房地產企業(yè)不會再出現(xiàn)單邊上漲的行情，隨著存量時代的不斷深入，房企生存的二八定律越發(fā)明顯（即20%的房企掌握著80%的資源），第一梯隊房企開始紛紛尋找第二增長極、第二梯隊房企仍然在筑造規(guī)模的護城河、處在尾部的房企面臨洗牌和出清。此外，在房地產行業(yè)下行壓力下，行業(yè)競爭由增量競爭轉為存量競爭，加之行業(yè)調控趨緊，行業(yè)集中度不斷提升，排名靠后的房企獲利能力及融資能力弱，行業(yè)孕育了較多的并購整合機會；同時，部分房企由于自身降杠桿的需要（如泰禾集團和新城控股），不得已拋售項目以尋求資金周轉，資產包轉讓的行為也相對頻繁。隨著地產后開發(fā)時代的到來，2019年末行業(yè)大并購事件頻發(fā)，“大魚吃大魚”的局面開始展現(xiàn)，具體情況如下表所示。

行業(yè)競爭從增量競爭轉向存量競爭，中小型房企的競爭優(yōu)勢繼續(xù)減弱，信用風險凸顯，同時行業(yè)也開啟了“大魚吃大魚”的元年，資產包拋售情況頻發(fā)。整體看，2019年，房地產行業(yè)洗牌過程加速，中小型房企生存空間進一步壓縮，弱資質、高杠桿、依賴非標融資的主體進一步出清。

1.2019年違約房企異同點匯總

（1）行業(yè)因素

2019年違約事件依舊集中在中小型房企。2019年針對房企融資端調控進一步加強，涉房貸款增速放緩、境內外信用債融資收緊、尤其是重點嚴控信托融資；地方層面5月份開始逐步調控房價紅線，熱點城市紛紛調控加碼，同時下半年市場端下行壓力不斷加大。處于融資鏈底端的中小型民營房企，再融資問題凸顯、非標融資不暢，業(yè)務體量及布局劣勢在市場下行中進一步放大。

（2）企業(yè)因素

2019年違約房企仍以中小型民營為主，產品業(yè)態(tài)選擇布局長周期項目，周轉拉長，回款較慢；過度多元投資，增加債務負擔，新業(yè)務無法實現(xiàn)穩(wěn)定收益及有效現(xiàn)金流，反而進一步削弱主業(yè)競爭力，流動性壓力不斷加大。在行業(yè)下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等因素影響下，違約企業(yè)自身在經營管理等方面存在的諸多問題凸顯，之前盲目舉債集中到期，資金鏈最終斷裂。

2.新昌集團

（1）企業(yè)概況

新昌集團控股有限公司（股份代號：0404.HK）最初成立于1939年，是亞洲歷史最悠久的建造集團之一，也是香港最主要的工程承建商之一，提供全面建造、房地產及相關服務，業(yè)務涵蓋樓宇建造、土木工程、機電工程、建造管理、室內裝飾及特殊項目、鐵路系統(tǒng)及房地產開發(fā)。

我們將新昌集團進軍內地房地產市場的時間節(jié)點和現(xiàn)金流情況進行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司自2011年開始確立了以商業(yè)綜合體的模式進軍內地房地產市場的策略，首個項目為收購獲取的鐵嶺項目，其后幾年內斥資百億元以上收購了6個地產項目，但除北京項目外均屬于投資回報周期長且處于大規(guī)模投入未產生現(xiàn)金流的狀態(tài)，高度依賴籌資活動；2016年以來核心的建筑業(yè)務利潤也逐年下滑，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

公司業(yè)態(tài)選擇上以文旅、商業(yè)為主，具有回款慢的特點，且持續(xù)處于只投入不產出狀態(tài)

公司投入數(shù)個項目進軍內地房地產市場，但大部分項目都處于只投入不產出狀態(tài)，僅北京商場項目出租率良好，其余項目仍處于發(fā)展中，且業(yè)態(tài)上以文旅、商業(yè)為主，存在回款慢的特征。部分項目因選址或業(yè)態(tài)等因素，項目變現(xiàn)能力弱。以公司首個項目鐵嶺星悅南岸項目為例，因項目選址位與老城空間距離過大、商業(yè)服務配套建設滯后、缺乏產業(yè)支撐的鐵嶺新城，區(qū)域市場需求低迷。

大規(guī)模收購加重了公司債務負擔，且公司債務結構不合理、財務政策較為激進

從財務表現(xiàn)上看，公司籌資活動前凈現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)為凈流出。2015年公司于內地加大了項目收購力度，據(jù)2015年公司年報披露，公司通過收購多個發(fā)展中物業(yè)項目（位于佛山、山東及天津，建筑面積逾250萬平方米）及一項已落成持作投資的物業(yè)（位于一線城市廣州，建筑面積26306平方米）擴充其物業(yè)組合。但進軍內地市場以及收購項目帶來了債務的顯著上升，而短期債務占比一直在50%以上；賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額不足，對短期債務的保障倍數(shù)持續(xù)較低。

2011－2015年間公司持續(xù)面臨股權之爭，實控人先后易主，管理層頻繁變動也對公司經營穩(wěn)定性造成不利影響

2011年，時任集團主席朱樹豪因身體原因辭任、其子朱鼎健繼任后，操盤過“上海新天地”的王英偉（一直奉行“商業(yè)先行”的經營策略）開始謀劃上位第一大股東；交易完成后，由王英偉及馬炯控制的新峰持有了新昌營造約28.8%股權，而原大股東朱樹豪家族55.5%的股權則被大幅攤薄至10.4%。2014年，在公司鐵嶺星悅南岸項目進展緩慢之際，公司第一大股東再次發(fā)生變動，朱鼎健通過引入天津物產集團有限公司使得王英偉成為第二大股東，而王英偉于2015年9月辭任離開公司。實際控制人較為激進的風格以及治理結構失衡等因素均對公司經營情況和信用水平造成不利影響，管理層頻繁變動也對公司經營穩(wěn)定性造成不利影響。

3.國購投資

（1）企業(yè)概況

國購投資有限公司成立于2010年，是安徽省較大的區(qū)域性房地產開發(fā)企業(yè)之一，主營住宅地產、商業(yè)地產的開發(fā)與銷售，商業(yè)物業(yè)管理及運營，實際控制人為自然人袁啟宏。截至2021年6月底，公司共10只債券處于違約狀態(tài)，具體情況如下表所示。

我們將國購投資發(fā)展的時間節(jié)點和現(xiàn)金流情況進行對比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：一方面，公司投資活動現(xiàn)金流持續(xù)多年呈現(xiàn)大規(guī)模流出狀態(tài)，且明顯偏愛加杠桿的資本市場運作以博取收益；另一方面，公司區(qū)域集中度高，在合肥市調控政策出臺的情況下錯誤的預判了形勢仍然多重加杠桿進行資本運作，公司于2018年10月出現(xiàn)資管計劃逾期，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

公司項目區(qū)域集中度高，受區(qū)域調控政策影響大

2016年下半年以來，在“房住不炒”政策背景下，國家層面調控政策持續(xù)加碼，合肥市出臺了一系列限購限貸政策，由于公司業(yè)務布局以合肥市為主，區(qū)域商品房銷售放緩對公司的經營與發(fā)展產生了不利影響。

公司項目布局以商業(yè)地產為主，現(xiàn)金回籠較慢

公司項目布局以商業(yè)地產為主，去化和回款速度面臨較大不確定性。截至2017年底，公司可售項目（包含在建項目和已竣工項目）的總規(guī)劃可售面積1027.00萬平方米，剩余可售面積239.31萬平方米，其中剩余可售面積較大的京商商貿城（143萬平方米）業(yè)態(tài)以高層辦公、底商為主，且區(qū)位較為偏遠。

資本市場操作激進，且收購公司與地產主業(yè)無協(xié)同效應

2016年10月21日，公司子公司國購產業(yè)控股有限公司與安徽省寧國市農業(yè)生產資料有限公司簽署了《股份轉讓協(xié)議》，以15.80億元受讓司爾特1.80億股流通股股份，占司爾特已發(fā)行總股本的25%，成為該公司控股股東。司爾特業(yè)務以化肥生產為主，對公司跨界經營和業(yè)務整合能力形成挑戰(zhàn)，且與公司主業(yè)缺乏協(xié)同效應，在現(xiàn)金流本不就充裕且外部融資空間有限的情況下，多元擴張加速了公司資金消耗和風險積累。

財務政策激進，高度依賴借新還舊

短期償債能力指標持續(xù)處于低位，流動性不充裕，現(xiàn)金類資產對短期債務覆蓋度不足。從長期償債能力看，公司債務負擔重且財務緊繃，再融資空間受限，債務難以滾續(xù)。2015~2017年公司EBITDA利息倍數(shù)分別為0.64倍、0.54倍和1.02倍，EBITDA勉強覆蓋利息。截至2017年底，公司因抵/質押等原因使用權受到限制的資產共181.50億元，占資產總額的40.52%，受限比例高，進一步制約了公司融資空間。

宏觀去杠桿導致公司融資渠道收縮，在融資受限和債務集中到期的背景下資金鏈斷裂

2018年以來，受“去杠桿”影響，公司獲得融資難度加大，融資渠道收窄，部分金融機構采取只收不貸的策略，導致公司流動性非常緊張；同時公司融資結構中非標資金占比較高，2017年底以來，伴隨銀監(jiān)會規(guī)范銀信業(yè)務以及資管新規(guī)的出臺，地產行業(yè)信托融資規(guī)模增長有所放緩，非標資金來源受限。另一方面公司在建項目面臨持續(xù)資金壓力，公司貨幣資金中較大比例使用用途受限，需用于項目工程建設等用途。公司較為緊張的資金鏈條在融資環(huán)境收緊和持續(xù)的集中兌付壓力下最終出現(xiàn)斷裂。

4.正源地產

（1）企業(yè)概況

正源地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“公司”或“正源地產”）成立于1992年，主營業(yè)務包括住宅、商業(yè)地產、酒店和工業(yè)地產的開發(fā)與銷售。2016年，正源地產發(fā)行“16正源01”“16正源02”“16正源03”三筆合計60億元公司債券，期限均為2＋1年，均于2019年回售。同年，正源地產杠桿收購上市公司“國棟建設”23.7%股份，成為其實控人，后將其更名為“正源股份”，擬將地產業(yè)務注入上市公司借殼上市，但因政策變化而落空。2019年9月，“16正源03”回售資金未全額支付，公司實質性違約。

我們將正源地產近年發(fā)展時間節(jié)點和現(xiàn)金流情況進行對比，回顧其發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)：2016年，正源地產推出“守正出新，房地產＋”的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，大舉發(fā)債，杠桿收購國棟建設，進軍建材業(yè)務，同時先后設立了融資租賃、小額貸款等新興產業(yè)，并開拓“互聯(lián)網＋”等新興業(yè)務。2017年開始，市場調控趨嚴，主業(yè)承壓下滑，上市子公司持續(xù)虧損，通過盲目舉債的多元投資未實現(xiàn)預期收益，公司逐步失去造血能力，在融資收緊、債券集中到期的背景下，最終爆發(fā)債務危機，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

主營業(yè)務不突出，項目周轉速度較慢，業(yè)績下滑，儲備不足

公司房地產業(yè)務包括住宅開發(fā)、商業(yè)地產、酒店以及工業(yè)地產，主營業(yè)務不突出，項目開發(fā)周轉速度較慢，項目變現(xiàn)能力相對較弱。2017年，公司協(xié)議銷售面積同比下降35.32%，協(xié)議銷售金額同比下降44.19%。截至2018年3月底，公司可售面積僅夠支撐其一年的銷售需求。

盲目多元投資且回報不及預期，主業(yè)造血能力逐步削弱

正源地產早期開發(fā)的“幸福e家”項目有一定的區(qū)域競爭力，口碑形象較佳，但2016年開始，正源地產盲目聚焦金融投資熱點，借助于寬松的融資環(huán)境，大舉發(fā)債，杠桿收購上市平臺，進軍建材、融資租賃，小額貸款、“互聯(lián)網＋”等新興業(yè)務。2017年，公司房地產業(yè)務下滑，上市公司持續(xù)虧損，投資回報不及預期，籌資活動前現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，造血能力逐步削弱，并走向債務危機。

融資激進，債務集中到期，資金流動性承壓

2016年，正源地產集中發(fā)行“16正源01”“16正源02”“16正源03”三筆合計60億元公司債券，均于2019年進入回售期，集中兌付壓力很大，為公司后續(xù)債務危機埋下伏筆。同年，公司支付25億元以杠桿收購國棟建，但入主國棟建設后正源地產便將全部股權質押給了渤海銀行，其流動性壓力初步顯現(xiàn)。2017年開始，公司主營業(yè)務下滑，現(xiàn)金類資產不足，在建項目面臨持續(xù)資金壓力，母公司賬面貨幣資金大幅下降，同時，在信用收縮背景下，融資難度加大，再融資空間收窄，在公司債券集中到期的情況下最終發(fā)生實質性違約。

2019年，信用債到期規(guī)模高企并進入回售爆發(fā)期，信用收縮背景下債券市場信用風險持續(xù)暴露，違約主體仍以民企為主并向中高評級主體蔓延。盡管違約房企通過多種方式應對已到期債務，但多數(shù)違約房企仍有大量逾期債務待償，受融資環(huán)境收緊、經營資質惡化、資產變現(xiàn)困難、歷史包袱沉重等因素影響，房企違約債券回收情況差，違約處置進程緩慢。

1.違約概況

2019年，信用債到期規(guī)模高企，進入回售期的信用債規(guī)模同比大幅增長，疊加經濟增速換擋及金融去杠桿帶來的信用收縮，弱資質高杠桿企業(yè)償債壓力依然很大，債券市場延期2018年態(tài)勢，信用風險整體維持在較高水平，交易所和銀行間市場共計73個主體違約，涉及190只債券。

從違約前債券級別來看，2019年違約債券級別集中于AA及以下，但存在向中高評級蔓延趨勢，AAA債券違約數(shù)量開始大幅增加；從違約類型來看，違約類型以未按時兌付本息和未按時兌付利息為主，但技術性違約、本息展期、場外兌付、要求撤銷回售以及永續(xù)債展期或利息遞延等“非違約”的“花式違約”形式頻頻出現(xiàn)。

從違約債券類型來看，交易所市場違約債券以私募債和一般公司債為主，銀行間市場除一般中期票據(jù)大幅增長外，其他違約債券呈現(xiàn)多種類均衡態(tài)勢，整體違約數(shù)量低于交易所市場。

從違約主體類型來看，2019年，民企依舊是主要違約主體，一方面，經濟增速換擋，傳統(tǒng)業(yè)務為主的民企盈利能力趨弱，供給側改革使得民企聚集的中下游行業(yè)盈利再度受擠壓；另一方面，信用收縮周期，疊加包商銀行事件，中小銀行信用供給進一步下降，對民營企業(yè)融資造成不利影響，主業(yè)不強、融資激進、業(yè)務過于多元的企業(yè)信用風險逐步暴露。此外，地方國有企業(yè)違約數(shù)量開始增加，主要分布在青海、遼寧、內蒙古等經濟實力較弱，可調配金融資源有限的區(qū)域。

2.違約回收

回顧2019年房地產行業(yè)債券違約事件，違約企業(yè)共三家，均為中小型企業(yè)，具體信息如下：

從債券違約回收率[1]來看，截至2021年11月25日，2019年全行業(yè)債券平均違約回收率為37.15%。2019年房地產行業(yè)違約債券中，除“16國購01”“16國購02”和“16國購03”已兌付部分逾期本金外，其余違約債券均尚未兌付逾期本息，2019年房地產行業(yè)債券平均違約回收率僅2.25%，回收率極低。

3.處置情況

2019年，國內房地產債券違約處置方式主要有破產重整、出售資產和抵押物處置等，盡管違約房企能夠積極采取措施自救，但最終能夠成功完成重整或重組的仍為少數(shù)，多數(shù)違約房企仍有大量逾期債務待償。下文主要從違約處置方式角度分析違約處置情況（正源地產公開資料有限，后續(xù)違約處置難以獲?。?/p>

（1）違約處置方式一：破產重整——國購投資

違約后，國購投資采取破產重整等多種方式償債，目前公司已與中航信托等多家國有資管公司磋商，并制訂重整計劃草案，與債權人廣泛溝通，并提交至第二次債權人會議表決。國購集團及其下屬公司因流動性問題陷入債務危機，導致大量訴訟和執(zhí)行案件集中爆發(fā)，多家公司銀行賬戶和資產被凍結和查封，公司生產經營受到嚴重影響，財產面臨被強制執(zhí)行的風險。國購投資違約處置過程梳理如下：

總結：違約后，國購投資與破產重整管理人積極引進重整投資人并參與談判，采取公司自營模式重整，旗下部分項目陸續(xù)復工交付，但公司目前大部分在建項目仍處于停工狀態(tài)，銷售回款受到嚴重影響，最終能否重整成功仍存在不確定性。

（2）違約處置方式二：出售資產——新昌集團

違約后，新昌集團通過低價出售旗下核心資產改善流動性，但仍深陷債務危機，面臨破產清算風險。

總結：2019年公司已委任臨時清盤人對公司資產進行處理，用以償還公司債務，但償債進程并不樂觀。同年年底，聯(lián)交所宣布取消新昌集團控股（股票代碼：0404.HK）的上市地位。

2019年，中小民營房企違約常態(tài)化，信用債市場風險水平以及信用風險特征延續(xù)2018年態(tài)勢：去杠桿的大背景下，房企融資邊際收緊，地方調控因城施策，行業(yè)基本面受到一定沖擊，但銷售回款依然能夠為行業(yè)內企業(yè)提供信用支撐，堅持主業(yè)的房企風險開始暴露尚且可控，但去化困難和多元化占用資金的中小房企風險持續(xù)發(fā)酵，該類企業(yè)自身在經營管理、戰(zhàn)略方向等方面存在的諸多問題也逐步傳導至資金流動性層面，并面臨2016年前后盲目舉債造成的集中兌付回售壓力。預計若未來融資端繼續(xù)收緊或銷售端明顯下滑，則行業(yè)流動性危機將大爆發(fā)。

2019年中高評級債券違約數(shù)量增長，因此需警惕流動性風險向中大型、高評級房企蔓延，需關注已在違約房企中普遍暴露的存貨質量、區(qū)域布局及去化周轉問題。2019年，中央首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，顯示監(jiān)管層面對房地產強監(jiān)管，以時間換空間的政策定力及方向，可通過在融資端及銷售端逐步加壓測試，以判斷中大型房企的流動性情況及債務的償還能力。另外，從債務安全角度看，不管是房企多元化擴張還是業(yè)務轉型，都伴隨著大量的資金需求，步伐太快容易形成新業(yè)務尚未帶來穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流而債務卻快速積累的局面，會削弱其整體償債能力。

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原標題： 中資房企信用風險年鑒（2019年）