1. 分層設計提供的信用支持

優(yōu)先級/次級安排是證券化項目中最常見的內(nèi)部信用增級安排，大部分已發(fā)行的ABS產(chǎn)品均采用了優(yōu)先/次級分層以及超額利差的內(nèi)部增信措施，在現(xiàn)金流的支付順序中，通過較低檔次證券的本息償付順序劣后于較高檔次的證券，降低優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的風險，起到對較高檔次證券的信用支撐作用。例如華南城的劣后檔證券規(guī)模占比15.56%，由第一亞太認購，在當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息獲得足額償付前不能獲得任何償付，次級資產(chǎn)支持證券持有人將先于優(yōu)先級持有人承擔損失；相同資產(chǎn)形式的“招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃”中，次級證券占比6.67%；“遠洋億家物業(yè)費專項計劃”的次級證券占比約為5%。一般而言，較厚的劣后分層對投資人的保障更甚，但會影響資產(chǎn)本身對原始權益人的融資杠桿效應，具體的分層比例結合基礎資產(chǎn)的分散度和違約率等假設前提以及融資人的融資需求來設定。

2. 基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流超額覆蓋

ABS項目中超額利差形成的原因主要是資產(chǎn)池本金的加權平均收益率大于合計的相關服務費率以及預計的優(yōu)先級收益率，超額利差為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用支持。國內(nèi)已發(fā)行專項計劃產(chǎn)品的現(xiàn)金流總額對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋比率在1.1倍-1.3倍之間，能夠?qū)?yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的償付提供一定的信用支持。

3. 物業(yè)費收入質(zhì)押

在基礎資產(chǎn)為信托受益權或委托貸款雙SPV的專項計劃中，由于不涉及合同債權的直接轉(zhuǎn)讓，為了確保底層資產(chǎn)收入的?？顑敻丁⑻嵘龑ｍ椨媱澋馁Y產(chǎn)信用，服務機構會將底層合同的收費權單獨提出用以設定質(zhì)押。依據(jù)現(xiàn)行有效的《應收賬款質(zhì)押登記辦法》，“權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權”均可作為應收賬款向央行征信中心申辦質(zhì)押登記，物業(yè)服務合同項下的物業(yè)服務費收入屬于提供有償服務產(chǎn)生的、具備金錢給付內(nèi)容的債權性資產(chǎn)，在質(zhì)押登記環(huán)節(jié)的設定不存在法律障礙。在債務人及差額補足義務人不能履行全額本息償付的情況下，計劃管理人可代表投資人利益，就物業(yè)服務費及其收益主張優(yōu)先受償。

4. 差額補足承諾

差額補足一般由原始權益人或其關聯(lián)公司不可撤銷的向計劃管理人/投資人承諾，對專項計劃收入資金不足以支付費用及兌付日應付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的當期收益及本級的差額部分承擔補充償付義務。例如華南城物業(yè)費委貸ABS項目中，華南城就監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金與當期委貸本息×110%金額的差額部分承擔差額補足義務；或者由計劃管理人與原始權益人、擔保方在《標準條款》及《差額支付協(xié)議》中約定差額支付事件觸動機制。

5. 運營支持承諾

為了保證物業(yè)公司在ABS項目存續(xù)期間持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)營，原始權益人或其關聯(lián)公司也會采用運營流動性支持的增信措施。深交所要求對于物業(yè)合同這類現(xiàn)金流依賴于原始權益人持續(xù)經(jīng)營的項目，基礎資產(chǎn)出售后，原始權益人也應當在計劃存續(xù)期間維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或提供合理的支持，為基礎資產(chǎn)產(chǎn)生預期現(xiàn)金流提供必要的保障。運營支持方案通常有兩類，一類是流動性支持，即如果物業(yè)公司因運營資金不足等原因出現(xiàn)經(jīng)營困難情形之時，原始權益人提供流動性支持，以保證其持續(xù)經(jīng)營能力，如華南城項目；一類是公司運營狀態(tài)的維持，如遠洋地產(chǎn)向投資人承諾，其“將采取一切合法有效的措施并盡一切合理必要的努力，確保遠洋億家保持良好運營狀態(tài)”，所謂良好運營狀態(tài)，遠洋地產(chǎn)進行了概括性陳述，以資參考：

“（1）按照與當前正常經(jīng)營方式一致的方式經(jīng)營其業(yè)務，遵守適用法律的規(guī)定，并與其客戶、供應商、債權人及其他存在業(yè)務關系的個人和實體保持其現(xiàn)有的商業(yè)關系和商譽或使之得到改善；

（2）確保遠洋億家有足夠流動資產(chǎn)以確保遠洋億家按時足額履行其在遠洋億家相關交易文件項下的應履行的任何義務。”

五、物業(yè)費ABS項目的法律關注事項    

1. 未來債權資產(chǎn)的適格性問題

未來債權是指現(xiàn)在尚未存在、但將來有可能發(fā)生的債權。在物業(yè)服務合同有效期內(nèi)，服務方或原始權益人基于提供有效管理服務得依據(jù)合同約定享有服務費之請求權，該項財產(chǎn)權利是現(xiàn)時有效的，可作為轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、處分之標的。物業(yè)服務費亦有存在不確定之可能，按照林華先生總結未來債權的三種分類：

第一，附生效條件或附初始期限的法律行為所構成的未來債權，此種合同債權已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生才能成為現(xiàn)實的債權；

第二，已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權；對于物業(yè)服務商而言，除法定或約定可以預支的收入外，其尚未提供物業(yè)管理服務的部分并不存在現(xiàn)時真實的債權，在ABS產(chǎn)品中表述為“可預期收益”；

第三，尚無基礎法律關系存在的未來債權，類如小貸資產(chǎn)、中小微企業(yè)信用貸ABS產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)池中會設計“循環(huán)購買”模式，在資產(chǎn)池部分資產(chǎn)提前終止或到期后，通過事先設定的篩選標準選擇具有同質(zhì)性、可流轉(zhuǎn)性資產(chǎn)進行補充，以維系資產(chǎn)池的規(guī)模和收益穩(wěn)定。在物業(yè)費ABS項目中，對應可能涉及的情況包括：

（1）已入池底層資產(chǎn)對應物業(yè)合同到期后續(xù)簽或另行簽署的新物業(yè)合同與前一份到期合同具有合同主體和權利義務的延續(xù)性，一般此等資產(chǎn)繼續(xù)入池，并補充轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押給專項計劃；

（2）當?shù)讓淤Y產(chǎn)池中出現(xiàn)不合格資產(chǎn)或提前終止事件時，除按約執(zhí)行贖回條件外，也有參考底層資產(chǎn)加權剩余期限和收益要求補充適格新資產(chǎn)的空間。此類新資產(chǎn)發(fā)生時間有可能晚于專項計劃設立時間，屬于專項計劃交易前不可預期的未來債權資產(chǎn)。

2. 基礎合同變更帶來的收益不確定性

在房地產(chǎn)項目前期物業(yè)服務過程中，開發(fā)商結合項目銷售周期、業(yè)主入住速度等多重因素，會指定其關聯(lián)的物業(yè)服務商進駐項目，合同期限1-3年不等，在此期間物業(yè)服務商沒有收繳物業(yè)費和社區(qū)經(jīng)營的壓力。但是交易所及交易商協(xié)會已經(jīng)成功掛牌交易的物業(yè)ABS/ABN產(chǎn)品中，優(yōu)先級證券的存續(xù)期限為1-3年、3+1、3+2、3+3年不等，最長的有十年之久，這其中存在基礎資產(chǎn)合同期限不覆蓋ABS產(chǎn)品續(xù)存期、基礎合同變更導致收益不確定性的風險。華南城ABS項目相關資料中提及“滅失底層資產(chǎn)”的情況：

“由于業(yè)主委員會或業(yè)主大會成立并與其所另行聘用的物業(yè)管理企業(yè)簽訂物業(yè)服務合同，導致對應的物業(yè)服務合同效力終止的；底層資產(chǎn)對應的物業(yè)服務合同到期后不能順延、續(xù)簽或另行簽署新合同的。”

上述底層資產(chǎn)滅失占比入池資產(chǎn)金額8%以上的，構成加速清償事件，由原始權益人啟動特殊分配機制。

深交所的問答意見中，要求對在實際執(zhí)行過程中存在合同變更而發(fā)生入池資產(chǎn)變動的情況，通過剔除不確定性較大的合同、對合同變更事項發(fā)生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據(jù)原入池標準對失效合同進行置換、購入新資產(chǎn)等）、設置觸發(fā)加速清償條款等方式予以解決。基礎資產(chǎn)為物業(yè)服務合同債權形式的，物業(yè)合同的剩余有效期應當與ABS產(chǎn)品的期限相匹配；基礎資產(chǎn)為物業(yè)費債權收益權或委托貸款債權的，一般參照循環(huán)購買模式的居多。

3. 當事人違約風險

物業(yè)服務費是所有以此為底層資產(chǎn)或基礎資產(chǎn)ABS項目收入的來源，物業(yè)使用人是物業(yè)合同的第一債務人，物業(yè)合同項下的物業(yè)服務費收入取決于物業(yè)服務商對合同義務的履行以及債務人對物業(yè)服務質(zhì)量的認可。如物業(yè)服務商未按約定提供物業(yè)管理服務、或債務人對物業(yè)管理服務不認可、或債務人未按約定履行付款義務的，都將對ABS產(chǎn)品的收益回收構成實質(zhì)性影響。按照指導意見的規(guī)定，對于由開發(fā)商付費的前期物業(yè)服務合同，應當就該部分物業(yè)費用的入池比例、歷史支付情況和延遲支付風險進行詳細披露；對于由業(yè)主付費的物業(yè)服務合同，過往發(fā)行實務中一方面要求物業(yè)服務商盡責履約，一方面建議對入池底層資產(chǎn)進行分散式篩選準入。

4. 監(jiān)管政策的指引意見

證監(jiān)會在4月19日發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》中，對物業(yè)服務費參照“電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經(jīng)營性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流來源”。監(jiān)管力斷此類資產(chǎn)的融資渠道，妄自揣測，可能基于兩方面因素考慮：

第一，與電力、環(huán)保、市政等基礎設施項目以及具有壟斷性和排他性收費的項目相比，物業(yè)服務費不具有“自然壟斷性”，前者的運營基礎或基于法定特許經(jīng)營權、或基于一定區(qū)域內(nèi)獨占提供公共產(chǎn)品或服務的能力，具備與接受相對方“強制締約”的能力，預期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較強；而物業(yè)服務費基于競爭激烈市場環(huán)境下的平等主體之間訂立的民事合同約定，合同締結的穩(wěn)定性不強，收益來源不及基建項目的政府履約力保障，不符合當下監(jiān)管對ABS產(chǎn)品的設計思路；

第二，如前所述，國內(nèi)大型的房地產(chǎn)開發(fā)商近幾年紛紛成立自有物業(yè)管理公司，以物業(yè)公司服務費為標的進行融資。雖然監(jiān)管意見曾經(jīng)就差額支付承諾人、擔保人等相關參與方涉及房地產(chǎn)企業(yè)的有關違規(guī)情況予以重點關注，但是不能排除地產(chǎn)企業(yè)違規(guī)不支付債權轉(zhuǎn)讓對價、變相占用融資資金用于土地儲備、開發(fā)等行為，這與本屆政府房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)是不相符合的。

雖然物業(yè)服務費資產(chǎn)證券化目前被關閉了申報通道，但是此類資產(chǎn)的ABS結構和操作經(jīng)驗對于房地產(chǎn)企業(yè)其他債權性資產(chǎn)的標準與非標設計具有相提并論的借鑒意義，尤其是以核心企業(yè)為目標的應收及應付賬款之保理資產(chǎn)。