作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID:yixin_thinking）

最近交易商協(xié)會推出了資產(chǎn)支持類融資直達創(chuàng)新產(chǎn)品---資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，即ABCP。ABCP作為一種短久期的貨幣市場工具，對當下大部分期限在一年或以上的以資產(chǎn)為信用支持的ABN形成了有效的補充。作為協(xié)會主管的另一類創(chuàng)新債務融資工具，點贊協(xié)會。

最近工作節(jié)奏緊湊，也只好泛泛的看了試行的幾單產(chǎn)品的募集說明書和評級報告，因并沒有參與項目的設計，分析可能有誤，僅代表自己的一點看法，不代表所在機構(gòu)的意見，也不構(gòu)成任何投資建議。

文章大體分為四部分，第一部分是推出ABCP的意義；第二部分是ABCP續(xù)發(fā)的本質(zhì)，第三部分是ABCP的續(xù)發(fā)風險以及評級邏輯；第四部分是續(xù)發(fā)規(guī)模的不同。

----第一部分：推出ABCP的意義----

推出ABCP的意義，應該可以從兩個方面來考慮：

一是站在融資方的角度，推出ABCP，可以通過后續(xù)滾動續(xù)作大大縮短票據(jù)端的期限，進而降低發(fā)行利率水平，減小融資方的融資成本；

二是站在資金方的角度，短久期、高評級的ABCP可滿足理財產(chǎn)品尤其是現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的配置和久期管理的相關要求。 

----第二部分：ABCP續(xù)發(fā)的本質(zhì)---- 

ABCP的產(chǎn)品設計中，前一期ABCP項下本金兌付的資金來源首先是后一期ABCP發(fā)行的募集款項。根據(jù)《信托合同》的約定，ABCP代表的是信托受益權(quán)的受益憑證，即投資人通過認購ABCP從而獲得該ABCP項下的信托受益權(quán)。后期續(xù)發(fā)時，實操中資金的劃轉(zhuǎn)流程如下：后一期ABCP的投資人將其認購款項通過主承銷商募集資金賬戶支付至信托賬戶，并由受托人將上述募集資金款項劃付至上清所，并委托上清所完成對上一期ABCP投資人未償本金的兌付。資金劃付完成，后一期的投資人即取得上述ABCP份額，因此，上述資金劃轉(zhuǎn)的過程也是前一期ABCP的投資人（同時作為信托項下的初始受益人）委托受托人將其持有的ABCP項下信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給后一期ABCP的投資人（同時作為信托受益權(quán)的受讓人）的過程，即ABCP的續(xù)發(fā)本質(zhì)是ABCP項下信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。

--第三部分：ABCP的續(xù)發(fā)風險和評級邏輯--

ABCP相較于普通ABN，其票據(jù)端的久期短于基礎資產(chǎn)回款現(xiàn)金流的久期，期限并不是一一匹配的，且除最后一期ABCP外，ABCP本金的第一還款來源是續(xù)發(fā)募集的資金。因此相較于普通ABN，ABCP可能存在續(xù)發(fā)不成功的風險，從表面來看，突破了普通ABN靠資產(chǎn)信用獲取較高評級（高于或等于外部增信主體信用）的邏輯。但實質(zhì)來看，ABCP債項的評級邏輯依然是基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)加壓測試所得到的信用評級以及外部增信主體信用孰高者，并沒有突破ABN的評級邏輯的范疇。

ABCP目前一共公開發(fā)了4單，這4單產(chǎn)品可以做個簡單的分類，其中安吉租賃ABCP的基礎資產(chǎn)是較為分散的車輛融資租賃債權(quán)，其他三單為核心企業(yè)的反向保理債權(quán)。

先說三單反向保理的ABCP。雖然三單項目的產(chǎn)品設計略有差異，但債項評級的邏輯是一致的，即若續(xù)發(fā)不成功，主要靠核心企業(yè)（河鋼、包鋼、大同煤礦）的主體信用（主體評級為AAA）實現(xiàn)ABCP投資人本金和收益的兌付，比如河鋼ABCP是河鋼集團對票據(jù)端不足以分配投資人收益和本金部分的差額補足，包鋼ABCP和大同煤礦ABCP則通過設置“提前清償事件”以及核心企業(yè)作為共同債務人，解決上述久期錯配和續(xù)發(fā)不成功的風險。本質(zhì)上，都是靠“可提前實現(xiàn)”的核心企業(yè)的主體信用緩釋續(xù)發(fā)不成功的風險。

安吉租賃ABCP，在交易結(jié)構(gòu)上設置了安吉租賃（主體評級為AA+）差額補足的增信措施，即若續(xù)發(fā)不成功，依賴評級為AA+差補主體實現(xiàn)產(chǎn)品的兌付。此時，在對產(chǎn)品進行評級時，若考慮續(xù)發(fā)不成功的風險，則產(chǎn)品的評級應該是AA+，并不能有效達到AAA。因此，安吉租賃ABCP債項評級高于差補主體評級半級的原因應該是基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流對于票據(jù)端本金和收益的超額覆蓋。同時，考慮到安吉租賃ABCP項下基礎資產(chǎn)與票據(jù)端久期的錯配，若續(xù)發(fā)不成功，基礎資產(chǎn)的回收款并不能有效覆蓋應付票據(jù)端的本金和收益，因此，為了解決上述問題，該單產(chǎn)品的評級方法應該是借用了類REITs結(jié)構(gòu)設計中“資產(chǎn)估值”的概念，即將基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流在加壓的前提下進行折現(xiàn)，得到基礎資產(chǎn)在預期到期日的現(xiàn)值，隱含的邏輯為在續(xù)發(fā)不成功的極端情況下，是依賴處置基礎資產(chǎn)獲得變現(xiàn)現(xiàn)金流，該方法并沒有進一步的考慮資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)難度

覆蓋倍數(shù)=（基礎資產(chǎn)回收款+未來基礎資產(chǎn)回收款現(xiàn)值-稅費）/優(yōu)先級資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)本息

岔開一個題外話，若站在定價的角度考慮安吉租賃ABCP這單產(chǎn)品，在不考慮無風險利率波動的情況下，后一期ABCP（即續(xù)發(fā)的ABCP）相較于前期定價應該更低，主要的原因在于：一是最后一期ABCP不存在期限錯配的風險，即不存在資產(chǎn)變現(xiàn)不確定的風險；二是該單產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)特性決定的，安吉租賃的基礎資產(chǎn)可簡單視為還款方式為等額本息還款的租賃債權(quán)，隨著存續(xù)期的拉長，資產(chǎn)表現(xiàn)更有說服力，更重要的是等額本息還款方式下，底層基礎資產(chǎn)項下債務人的還款意愿是隨著時間的推移逐漸提高的；三是產(chǎn)品每期的續(xù)發(fā)規(guī)模是逐漸變小的，即劣后級對于優(yōu)先級的覆蓋倍數(shù)是逐漸變大的（不考慮期限內(nèi)基礎資產(chǎn)總體的不良率可能逐漸上升的情況）。

----第四部分：關于續(xù)發(fā)規(guī)模----

比較三單反向保理的ABCP的續(xù)發(fā)規(guī)模，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計的細節(jié)略有不同，續(xù)發(fā)規(guī)模的增減略有不同，大概可以總結(jié)為：大同煤礦和河鋼ABCP不需要擴募，而包鋼ABCP需要擴募。

包鋼ABCP需要擴募的主要原因在于第一期ABCP到期時，正常情況下基礎資產(chǎn)并沒有任何變現(xiàn)現(xiàn)金流，因此需要通過擴募的方式實現(xiàn)第一期ABCP投資人本金和收益的分配，即對于包鋼ABCP而言，第二期相較于第一期而言，需要擴募的規(guī)模即第一期優(yōu)先級投資人應獲利息分配的額度。

對于大同煤礦和河鋼ABCP不需要擴募的原因是不同的。首先對于河鋼ABCP而言，因其基礎資產(chǎn)本身的特性，每筆基礎資產(chǎn)的到期日并不同（河鋼ABCP項下的基礎資產(chǎn)大部分為經(jīng)過N手流轉(zhuǎn)的應收債權(quán)，這些應收債權(quán)更像是河鋼保理以河鋼集團的信用創(chuàng)設了一種在集團上下游流通的支付工具），因此在一期ABCP兌付時，有足額的回收款向優(yōu)先級投資人兌付收益。其次，對于大同煤礦ABCP而言，卻是通過“人為”的創(chuàng)設了不同的到期日，保證了在第一期ABCP預期到期日可靠基礎資產(chǎn)回款支付優(yōu)先級投資人的收益，靠續(xù)發(fā)資金兌付投資人的本金，即對于大同煤礦ABCP項下的基礎資產(chǎn)而言，共設有兩個到期日，一個是第一期ABCP的預期到期日，另一個是第二期ABCP的預期到期日，且在第一個到期日到期的資產(chǎn)規(guī)模是通過應分配給第一期ABCP項下優(yōu)先級投資人的利息規(guī)模倒推出來的。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 談一談ABCP