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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
從2017年下半年開始，在國家去杠桿、銀根收縮背景下，PPP模式開始收縮、項目清理退庫，不少環(huán)保上市公司項目融資出現問題，博天環(huán)境也因現金流周轉不靈，引發(fā)債務風險。
債務逾期
近日，博天環(huán)境（603603.SH）公告稱，由于受宏觀經濟環(huán)境和行業(yè)形勢的影響，公司及子公司流動資金緊張，出現部分金融機構等債務未能如期償還或續(xù)貸的情形。
債務逾期公告
公告顯示，博天環(huán)境新增逾期債務本金合計7960萬元，截至公告披露日累計逾期債務本金及租金合計金額為17.84億元。
截至公告披露日，博天環(huán)境因訴訟、仲裁等情況被凍結資金占其2021年4月30日貨幣資金的比例約25.38%。
《小債看市》注意到，除了債務逾期，博天環(huán)境控股股東匯金聚合（寧波）投資管理有限公司（以下簡稱“匯金聚合”）所持公司全部股份被司法凍結，占其持股比例為35.48%。
據最新評級報告顯示，博天環(huán)境主體信用等級為BB-，評級展望為“負面”；相關債項信用等級為AAA。
《小債看市》統計，目前博天環(huán)境存續(xù)兩只債券，分別是“G16博天 ”和“17博天01 ”，總余額為3.04億元，其中綠色公司債“G16博天 ”將于今年10月到期。
存續(xù)債券到期分布
值得注意的是，“G16博天 ”由中合擔保提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，2019年由于博天環(huán)境未能如期清償“G16博天 ”回售價款，被中合擔保告上法庭，要求償還其代償的3.1億元利息和罰息。
2020年7月，訴訟各方簽訂和解框架協議，博天環(huán)境以約定方式支付中合擔保3.1億元代償款項及利息，中合擔保依約撤回相關起訴及財產保全。
截至今年3月末，博天環(huán)境已支付1.1億元，尚有兩億元未支付。
債務危機爆發(fā)
據官網介紹，博天環(huán)境成立于1995年，是國內環(huán)保領域出發(fā)較早、積淀深厚的高新技術企業(yè)之一，于2017年2月在上海證券交易所掛牌上市。
博天環(huán)境在城鎮(zhèn)水環(huán)境、工業(yè)水處理、土壤與地下水修復等領域，形成涵蓋咨詢設計、系統集成、項目管理、核心設備制造、投資運營等覆蓋全產業(yè)鏈的一體化解決方案。
從股權結構上來看，博天環(huán)境的控股股東為匯金聚合，持股比例為35.48%，公司實際控制人是自然人趙笠鈞。
股權穿透圖
2020年，受流動性緊張等因素影響，博天環(huán)境新簽訂單規(guī)模下降，并對部分PPP類緩建、關停以及轉讓，導致其收入大幅下滑，凈利潤虧損，盈利能力持續(xù)惡化。
當期，博天環(huán)境實現營業(yè)收入19.2億元，同比減少33.53%；實現歸母凈利潤-4.28億元，已經連續(xù)兩年虧損。
盈利能力
截至今年一季末，博天環(huán)境總資產為119.34億元，總負債105.73億元，凈資產13.6億元，資產負債率88.6%。
由于前期承接大量水環(huán)境解決方案項目，近年來博天環(huán)境負債率高企，財務杠桿維持高位，負債經營程度很高。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發(fā)現，博天環(huán)境主要以流動負債為主，占總負債的66%。
截至今年一季末，博天環(huán)境流動負債有69.75億元，主要為應付賬款，其一年內到期的短期債務有23.61億元。
相較于短債規(guī)模，博天環(huán)境流動性十分緊張，其賬上貨幣資金有4.34億元，無法覆蓋短債，存在較大短期償債風險。
從短期償債能力指標看，2018年以來博天環(huán)境流動比率和速動比率小于1，指標持續(xù)惡化，短期償債風險飆升。
在備用資金方面，截至2020年末，博天環(huán)境銀行授信總額有47.41億元，未使用授信額度有9.91億元，可見其財務彈性一般。
銀行授信
除此之外，博天環(huán)境還有35.98億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計27.26億元。
整體來看，博天環(huán)境剛性債務有51.1億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為48%。
有息負債高企，近兩年博天環(huán)境的財務費用支出均在2億以上，對利潤形成較大侵蝕，另外由于公司戰(zhàn)略調整，博天環(huán)境銷售和管理費用有所下降。
從償債資金來源看，博天環(huán)境主要依賴于外部融資，其融資渠道較多元，除了發(fā)債和借款，還通過租賃、應收賬款、股權以及股權質押等方式融資。
截至今年4月，匯金聚合及中金公信累計質押博天環(huán)境股份數量為1.64億股，占其持總數的比例為98.99%，可以看出股權質押率非常高，資金騰挪空間十分有限。
股權質押情況
從資產質量看，博天環(huán)境的應收賬款和長期應收款規(guī)模較大，截至今年一季末這兩項指標分別為13.33億和13.78億元。
博天環(huán)境的應收賬款最終業(yè)主為政府部門等，其PPP項目多處于三四線及以下城市，政府財政實力相當較弱，存在一定回收風險。
陷入流動性危機后，博天環(huán)境多次被列入失信被執(zhí)行人，大量員工非正常離職情況嚴重，其一直在積極尋找戰(zhàn)略投資者。
今年1月，博天環(huán)境和葛洲壩生態(tài)公司簽訂了《戰(zhàn)略合作框架協議》，后者擬以協議轉讓方式受讓博天環(huán)境5%股權，但本次協議轉讓尚需中國能源建設股份有限公司批復。
除此之外，博天環(huán)境還多次試圖通過增發(fā)股票的形式募集資金，但最后均無疾而終。
總得來看，博天環(huán)境經營已連續(xù)兩年虧損，盈利狀況亟需改善；財務杠桿高企，短期償債壓力較大；融資環(huán)境欠佳，流動性十分緊張，已發(fā)生多筆債務逾期。
PPP項目折戟
博天環(huán)境創(chuàng)始人趙笠鈞被冠以“北京最年輕的處級干部”，“寧夏工商聯副會長”等頭銜。
值得注意的是，除了博天環(huán)境，趙笠鈞還是開能環(huán)保（300272.SZ）實際控制人，其于 2017 年 12 月收購開能環(huán)保23.44%的股份。
1990年，趙笠鈞畢業(yè)后即加入北京城鄉(xiāng)建設集團，三年后25歲的趙笠鈞已經升任副處長，成為北京最年輕的處級干部之一。
1995年，趙笠鈞卻選擇了一條與眾不同的道路，離開旱澇保收的體制，走上了創(chuàng)業(yè)的道路。
創(chuàng)業(yè)初期，趙笠鈞步履維艱，四處找項目卻屢次碰壁。
直到1999年，國家開始采取環(huán)保專項整治行動，當時的小造紙廠，啤酒廠等工業(yè)企業(yè)面臨著嚴格的環(huán)保約束，這才使趙笠鈞的創(chuàng)業(yè)團隊得到了第一桶金。
工業(yè)、市政污水發(fā)家后，博天環(huán)境一直想轉型，2000年前后獲得了美國資本的注資后走上了一條快速擴張的道路。
當時趙笠鈞開始嘗試一些金額過億的項目，結果由于缺乏經驗導致資不抵債的局面，這在他的創(chuàng)業(yè)史中被認為是第一次危機。
后來，趙笠鈞選擇去中歐商學院讀EMBA，從那時候博天環(huán)境吸收了很多先進的管理思路。其中，最大的調整來源于市場策略，博天從此以后只面向高端客戶，這樣能夠把一些小型競爭對手擋在門檻之外。
但其后幾年，隨著環(huán)保產業(yè)裂變，過去發(fā)展以面向高端客戶的策略已不能滿足市場的增量以及公司的體量規(guī)模，博天環(huán)境發(fā)展再次進入了瓶頸期。
2016年后，博天環(huán)境把PPP項目作為公司主要發(fā)展方向，但這些項目主要集中于華東、華南等區(qū)域的三四線城市，該地區(qū)經濟和財政實力較弱，回款情況高度依賴于地方政府財政狀況。
2017年，博天環(huán)境登陸資本市場，融資渠道得到進一步拓寬。
據說，早在2014年博天環(huán)境就因融資需求提出過IPO申請，不過當年底即被終止審查，有業(yè)內人士認為由于其當時資產負債率已經逾越了70%這一紅線。
由于大量承接PPP項目，博天環(huán)境的營業(yè)收入和總資產迅速擴大，但硬幣的另一面是公司的負債也同時被滾大，流動性卻越來越弱。
從2017年下半年開始，在國家去杠桿、銀根收縮背景下，PPP模式開始收縮、項目清理退庫，不少環(huán)保上市公司項目融資出現問題，博天環(huán)境也因現金流周轉不靈，引發(fā)債務風險。
2019年，博天環(huán)境資金緊張情況傳導至工程項目，部分項目款項開始拖欠，流動性危機最終演化為債務危機。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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