作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

最近和某信托的哥們聊天，他說：

YM出事后，他們先停了山藥省的政信。

隨即又覺得山藥和蔥有點像（估計都是長條棍形的，都需要去皮），于是把在蔥的政信也停了。

紅黃綠出來后，又主動把小綿陽省北部給停了。好不容易還有個肉粽省的縣域網紅在擼，今天縣域網紅來電：

綜合成本高于7%，咱們就別推了。

廣義的政信業(yè)務雖然還大有可為，但非標確實死了。

聊到非標此起彼伏的爆雷，不得不提影子銀行和去杠桿。

今天把《債務的邊界》聊完。

總結一下第4部分，《對我國影子銀行定位與監(jiān)管的思考--基于國際影子銀行發(fā)展軌跡的對照和反思》，作者是劉麗娜。

判斷一家機構是不是影子銀行，要看它是否具有如下三種特質：

第一，具有信用創(chuàng)造功能。

如在集合投資工具中，著重將各類投資于類信貸資產的基金納入影子銀行范圍，比如固定收益投資基金、放貸類對沖基金、房地產基金等。

第二，具有流動性轉換和期限錯配的風險特征。

比如貨幣市場基金、融資租賃和消費信貸公司。

其三，具有高杠桿風險。

如證券融資交易。

2008年金融危機之后，全球影子銀行規(guī)模并未出現(xiàn)顯著萎縮，在短期小幅下降后持續(xù)上升。

2008年到2017年，全球廣義影子銀行規(guī)模由99.7萬億美元增加至184.3萬億美元，增長85%。

我國的影子銀行具體包括五類：

其一是集合投資工具。

比如寶寶類產品，普遍期限錯配和加杠桿。比如固收類資管產品和房地產基金投向標準化債券以及類信貸業(yè)務，具有典型的信用創(chuàng)造功能。

其二是依靠短期融資的貸款發(fā)放機構。

比如融資租賃公司、消費信貸公司、小貸公司等。

該類機構一般無法吸收公眾存款，主要靠同業(yè)融資、資產證券化等渠道，實現(xiàn)設備租賃、個人消費等專業(yè)領域貸款的發(fā)放，表現(xiàn)出顯著的期限和流動性轉換功能。

其三是證券融資交易。

對應債券回購與逆回購等銀行同業(yè)融資業(yè)務，股票質押式回購，融資融券。

其四是提供借貸便利的機構和業(yè)務。

對應我國的金融擔保公司，信用保險業(yè)務。該類業(yè)務會放大銀行放貸能力，間接實現(xiàn)信用創(chuàng)造。

最后是資產證券化類信用中介。

對應我國銀行間和交易所市場開展的信貸ABS、企業(yè)ABS以及場外類ABS。

影子銀行并不是我國的特色，全世界都有。只要是持牌金融機構，并且納入監(jiān)管即可。

中國的特色是銀行的影子。具體包括兩類。

其一，銀行表內資金通過資管計劃、證券投資基金、信托計劃、銀行理財產品等SPV投資，最終投向信托貸款、委托貸款、各類資產收益權等類信貸資產，以及債券、貨幣市場基金等標準化資產。

該類業(yè)務在銀行表內開展，與傳統(tǒng)銀行部門緊密關聯(lián)，又被稱為銀行的影子。

其二，是非正規(guī)或非持牌機構開展的各類債權類融資業(yè)務。

比如P2P，地方交易所融資計劃等。這些機構和業(yè)務，本質上是金融體系外的信用中介，并不持有金融牌照。

盡管影子信貸資金來源多樣，業(yè)務鏈條復雜，但影子信貸資產的最終出口歸集于三大渠道。

一是發(fā)放委托貸款；二是投向信托計劃，信托計劃再發(fā)放信托貸款；三是投資于各類資產收益權，此類業(yè)務一般由各類資管計劃通過合同約定，受讓以企業(yè)應收款、債權、票據等為基礎資產的收益權利，實質為發(fā)放類信貸。

截至2018年底，委托貸款、信托貸款和各類資產收益權的規(guī)模分別為12.4萬億元、7.9萬億元和4.1萬億元。

綜上，截至2018年底，我國金融機構影子信貸規(guī)模約為24.4萬億元。

影子銀行體系與金融市場高度關聯(lián)。

在投資金融市場方面，各類資管計劃是債券市場重要買方。

2018年末，以銀行間市場為例，非法人機構投資者（主要是各類資管產品）的債券持有規(guī)模為21.9億元，市場占比近1/3。其中銀行理財是我國信用債最大的機構投資者，投資信用債規(guī)模占其總量的40%。此外，理財投資城投債3.1萬億元，占城投債總規(guī)模近40%。

影子銀行與實體經濟高度關聯(lián)。

其一，影子銀行對傳統(tǒng)銀行產生替代效應，逐步成為實體經濟重要的投資和融資渠道。

在資產端通過投資類信貸資產替代銀行貸款和債券向企業(yè)提供信用，在負債端通過發(fā)行各類資管產品募集資金替代銀行存款成為居民和企業(yè)的主要投資工具，促進社會投融資結構不斷演變。

其二，影子銀行重點投向房地產、融資平臺、產能過剩行業(yè)等傳統(tǒng)信貸受限領域。

其三，影子銀行具有內在順周期性。

該特點是此次國際金融危機發(fā)生的重要原因之一，表現(xiàn)為在經濟上行周期，影子銀行擴張并進一步推升信貸繁榮和資產價格泡沫。在經濟下行周期，影子銀行收縮并加劇信貸抽離和資產泡沫破裂。

簡言之，上升期，有錢不賺王八蛋。下行期，死道友不死貧道。非常欠缺大局觀，也毫無彈性可言。

影子銀行的風險形成機制包括兩個方面：

其一，影子銀行在利潤驅動下將短期負債融入資金進行中長期運用，投資于缺乏流動性的產品和工具，導致資產負債期限不匹配，產生期限/流動性錯配風險。

其二，影子銀行游離于監(jiān)管體系之外，缺乏有效制度約束和監(jiān)管保護。

尤其在出現(xiàn)流動性收緊和違約事件時，因為游離于監(jiān)管之外，而無法得到有效的監(jiān)督和保護。

影子銀行的風險放大機制也包括兩方面。

其一，影子銀行的高杠桿放大了潛在風險。

商業(yè)銀行的本質即為杠桿經營，影子銀行在缺乏監(jiān)管約束的情況下，更有動機運用高杠桿博取高額收益，但是高杠桿模式會增強金融體系的順周期性。

其二，影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行以及金融市場之間高度關聯(lián)，單一機構風險極易傳染到其他機構乃至整個金融體系，最終導致系統(tǒng)性風險的產生。

參考國外經驗，對影子銀行的監(jiān)管主要是：

降低關聯(lián)性。

具體包括：

堅持影子銀行業(yè)務與傳統(tǒng)銀行業(yè)務的法人隔離；針對商業(yè)銀行為影子銀行提供的各類融資、擔保和流動性支持，加強相應的資本、流動性監(jiān)管要求；針對商業(yè)銀行投資影子銀行產品，提出穿透要求，按照業(yè)務實質計提相應的資本和撥備等。

比如要求主營業(yè)務不包括資產管理業(yè)務的金融機構，設立具有獨立法人地位的資產管理子公司來開展資產管理業(yè)務，強化法人風險隔離。

比如金融機構不得為資產管理產品投資的非標債權或股權類資產提供任何形式的擔保、回購等代為承擔風險的承諾。

比如商業(yè)銀行對資產證券化特殊目的載體提供的各類融資和流動性便利，應嚴格資本計提并納入流動性管理。

另外，我國不準開展再證券化業(yè)務。

我國的影子銀行既包括與國際類似的典型性影子銀行，也包括非正規(guī)或非持牌機構開展的融資類業(yè)務，以及金融同業(yè)明顯監(jiān)管套利特征的“銀行的影子”業(yè)務。

對于“人有我有”的典型性影子銀行業(yè)務，比如資管業(yè)務、資產證券化、證券融資交易等，充分借鑒國際經驗，加強風險約束，引導業(yè)務規(guī)范、陽光、透明，避免脫實向虛。

同時，去偽存真，充分發(fā)揮其提高融資效率，降低融資成本，服務實體經濟的優(yōu)勢。

對于“人無我有”的非典型性影子銀行，應作為當前重點的治理領域。

比如對無照經營和非法金融活動進行根本治理。P2P和地方交易所債權融資等。

比如對通過多層嵌套規(guī)避監(jiān)管、高杠桿等業(yè)務和產品進行針對性的持續(xù)治理。

2018年下半年，我國債券市場發(fā)行量下滑，個別企業(yè)甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂導致債券連鎖違約，股票質押爆倉等現(xiàn)象。

上述現(xiàn)象的內在傳染的鏈條與影子銀行業(yè)務的收縮存在直接和間接的關聯(lián)。

在具體治理中，一方面應在日常監(jiān)管中充分關注關聯(lián)業(yè)務模式，強調業(yè)務的隔離，提高關聯(lián)成本，降低相互的關聯(lián)性；另一方面應精準打擊，有效拆解，協(xié)同配合，防止一刀切產生的連鎖反應引發(fā)金融市場震蕩。

在治理影子銀行業(yè)務中要處理好穩(wěn)增長和防風險的關系。

肖鋼點評說：

我國金融市場具有大銀行批發(fā)，小銀行放貸的特點。

具體說：

大銀行、中小銀行、非銀行金融機構以及投資者、融資方，在影子銀行體系中共同形成一個雙中介模式，即資金中介（大銀行）+項目中介（中小銀行和非銀機構）。

這種獨特的模式既不是通常所說的銀行間接融資，也不是典型的市場直接融資，而是我國特定發(fā)展階段，介于兩者之間的金融市場替代性投融資模式，也是金融深化和轉型進行中的一種過渡性投融資模式。

由于治理影子銀行的節(jié)奏過快，力度偏大，以及工作中存在一刀切的問題，沒有將影子銀行規(guī)避監(jiān)管，誘發(fā)風險的屬性與其服務實體經濟，彌補正規(guī)融資渠道不足的屬性很好的區(qū)分開來，造成影子銀行融資的萎縮對實體經濟帶來了一定的負面影響，這是需要認真總結的。

要從根本上治理影子銀行必須加快金融供給側結構性改革，大力推動利率市場化進程，積極發(fā)展多層次資本市場，壯大直接融資特別是股權融資，擴大全社會資本形成機制，促進實體經濟和科技創(chuàng)新，適應多層次投融資需求，切實防范系統(tǒng)性金融風險。

以上的內容雖然很干貨，但也有些枯燥，估計正在閱讀本文的你也看煩了。

聊點結論：

結論一，非銀必然會不斷爆雷，遠未結束。

如果非銀剛兌不動了，風險又會向中小銀行轉移。所以非銀暫時不能死，還要充當防火墻呢。

畢竟，小銀行是大銀行的安全墊，非銀是小銀行的下水道。

結論二，資金中介和項目中介的雙中介模式不可持續(xù)，以后誰得擼起袖子上陣。

資金中介必須未雨綢繆，不能沾沾自喜于代銷躺贏。如果對項目沒有實際的把控能力，等大爆雷來了，缺乏處置能力，只能低價轉，被AMC給割了韭菜。

結論三，體現(xiàn)專業(yè)管理能力的時代來了。

金融已經混業(yè)和脫媒了。脫媒意味著綁不住客戶了，混業(yè)意味著競爭加劇。

所以，有核心競爭力的機構，才能吸引住投資風格和風險偏好類似的投資人。

換句話說，要么自己有兩把刷子，要么把自己打造成開放平臺。

結論四，專業(yè)投資人必須更專業(yè)才行。

不專業(yè)的投資人不是爺，是行走的韭菜。

最近馬光遠發(fā)了個微博，指數(shù)漲的一般，但是公募基金收益很好。說明A股在從散戶市場向機構市場進化。畢竟，基金都是割的散戶韭菜。

同理，在當前固收市場里，繼續(xù)單打獨斗，只有教訓，沒有收獲。

因為舊的業(yè)務邏輯已經崩了，新的業(yè)務邏輯還沒有建立。

金融機構自己都沒捋清楚呢，投資人又能去咨詢誰？敢給你答復的，絕大多數(shù)應該都是半瓶子醋。

擼權益就對嘛？

權益是高風險投資。

習慣買固收的人，未必就習慣買權益。畢竟固收虧了還能鬧，權益虧了只能風險自擔。

今天券商股大漲。

通常來說，牛市開始前，券商股先漲。牛市結束前，券商股補漲。

你問我該買啥？

抱歉，我也不知道。

唯一知道的，就是不妨小規(guī)模地渾水摸魚。

比如在擼城投垃圾債，但也沒覺得這是個可以當作產品線的業(yè)務類型，頂多是刷刷臉偷偷雞，逮住一單算一單。

如果把理財?shù)闹芷诶L，大家可以發(fā)現(xiàn)，快速賺錢的時期，往往是很短的階段。而出現(xiàn)巨虧，往往一剎那就可以完成。

現(xiàn)在，已然是“辛辛苦苦賺小錢，輕輕松松虧大錢”的垃圾時間。

垃圾時間里最正確的選擇是多看、少動、常灌水和勤吃瓜。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 固收投資炸雷的緣起與緣解