（一）部分城投公司轉型園區(qū)自營開發(fā)業(yè)務的原因

近年融資政策收緊，城投公司的融資渠道受限，逐步轉向政策導向的市場化業(yè)務

城投融資政策收緊，市場化轉型的需求不斷加強。自2014年43號文以來，城投監(jiān)管政策一直強調劃清政府與企業(yè)的界限，剝離城投公司的政府融資職能，積極推動其市場化轉型。其后陸續(xù)出臺的 42號文、225號文、50號文等，都在強調積極推動城投公司轉型。在執(zhí)行層面，2015年起已陸續(xù)有城投公司剝離平臺屬性較強的資產(chǎn)向產(chǎn)控集團轉型，各級政府也開始大力發(fā)展產(chǎn)控、金控平臺；此外依托產(chǎn)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營屬性，開拓園區(qū)綜合運營服務業(yè)務，亦成為傳統(tǒng)城投公司轉型的一個方向。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)體量持續(xù)壯大，成為地方經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力。產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)，一般是在一定的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策的指導下，以土地為載體，通過提供基礎設施、生產(chǎn)空間（如寫字樓、研發(fā)樓、廠房、倉庫、技術平臺等）及綜合配套服務，吸引特定類型、特定產(chǎn)業(yè)集群的企業(yè)投資、入駐，形成技術、知識、資本、勞動力等要素高度集結并向外圍輻射的特定區(qū)域。在政策、經(jīng)濟發(fā)展目標的持續(xù)推動下，各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展迅速，數(shù)量持續(xù)增長。隨著產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)力度的加強及資源的整合和優(yōu)化，園區(qū)產(chǎn)值等多項經(jīng)濟指標顯著向好變化，增長速度高于全國整體經(jīng)濟增長水平，在地方城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進程中扮演著重要的角色。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)從來都是城投公司的主要任務之一。在推動工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的過程中，城投公司利用地方政府注入的大量土地資產(chǎn)，配套自身的土地整理業(yè)務，通過土地資本化，迅速獲得大量資金投入到地方各項城市建設任務之中?？紤]到產(chǎn)業(yè)園區(qū)對地方經(jīng)濟的巨大貢獻，以經(jīng)濟發(fā)展為核心目標的地方政府，無疑驅使著城投公司在園區(qū)開發(fā)方面投入大量的資金。

（二）園區(qū)開發(fā)業(yè)務的模式

多數(shù)城投公司轉型園區(qū)自營開發(fā)業(yè)務時，依托傳統(tǒng)業(yè)務支撐新業(yè)務的開展，區(qū)縣城投公司的園區(qū)自營業(yè)務主要集中在物業(yè)開發(fā)和資金拆借服務方面

不同發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，催生著不同的業(yè)務模式需求。一般而言，因為地區(qū)資源稟賦、經(jīng)濟發(fā)展水平的不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)存在著初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期等不同的發(fā)展階段。對于初創(chuàng)期的園區(qū)開發(fā)業(yè)務，圍繞政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、招商引資政策，集中在基礎設施代建、土地開發(fā)整理等方面，收益主要源自于政府的代建收入，市場化程度不高。隨著園區(qū)入駐企業(yè)的增多，廠房、物業(yè)需求增加，城投公司逐步拓展至相關產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，如標準廠房、公寓、商業(yè)寫字樓等建設，收益主要源自于物業(yè)出售、租賃等。最終在產(chǎn)業(yè)聚集完成后，園區(qū)步入成熟階段，入駐企業(yè)的各項金融、信息、技術服務需求增加，城投公司以服務和管理為收益來源的業(yè)務將會增長。

不同的園區(qū)經(jīng)營性業(yè)務在盈利和投資回報周期上差別較大。我們通過對國家級開發(fā)區(qū)的典型園區(qū)平臺的主營業(yè)務進行梳理后，將產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務劃分為8大類。其中土地開發(fā)、基礎設施建設、公用事業(yè)、保障房等業(yè)務與傳統(tǒng)城投業(yè)務區(qū)別不大，主要差異在于項目業(yè)主方，部分園區(qū)存在對應的管理部門或擁有獨立核算的財政體系，主要業(yè)主為園區(qū)管理部門。而隨著工業(yè)化的發(fā)展，市場競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)對于地方招商引資優(yōu)惠政策要求越來越高，不僅需要土地，還需要提供廠房、研發(fā)基地、勞務、金融支持等服務，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)業(yè)務相應衍生開來，但此類業(yè)務盈利水平普遍偏低，且回收期較長，資金占用較為明顯。相較于國家級開發(fā)區(qū)內的入駐企業(yè)質量和數(shù)量，省級開發(fā)區(qū)內的企業(yè)發(fā)展相對水平有限，故多數(shù)區(qū)縣城投公司從事的園區(qū)自營開發(fā)業(yè)務主要集中在物業(yè)租賃和金融服務方面，其他方面的經(jīng)營性業(yè)務并未過多參與。

伴隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展要素流動的加快，產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展并非嚴格按照不同階段依次進行，往往伴隨著不同業(yè)務的并向發(fā)展，但這無疑會增加城投公司的業(yè)務經(jīng)營難度。我們對180余家國家級園區(qū)城投公司主營業(yè)務進行分類，其中53%的企業(yè)兼營傳統(tǒng)業(yè)務和園區(qū)自營類業(yè)務，約10%的企業(yè)僅從事園區(qū)自營類業(yè)務，此外還有接近37%的企業(yè)主要從事傳統(tǒng)城投業(yè)務。而我們在對全國1,991家省級開發(fā)區(qū)進行梳理，其中實控人為園區(qū)管委會的園區(qū)發(fā)債企業(yè)不超過50家，多數(shù)省級開發(fā)區(qū)管理部門資源有限，主要依靠區(qū)縣主要城投公司進行開發(fā)管理。同時，我們在對155家涉及園區(qū)自營開發(fā)業(yè)務的區(qū)縣發(fā)債城投進行梳理后，發(fā)現(xiàn)僅29家企業(yè)的園區(qū)自營業(yè)務收入占比超過5%，且多數(shù)不超過20%，更多的企業(yè)主營業(yè)務收入源自傳統(tǒng)城投業(yè)務，自營開發(fā)業(yè)務更多的則表現(xiàn)在資產(chǎn)端。

典型產(chǎn)業(yè)園運營模式

1、蘇州工業(yè)園

蘇州工業(yè)園成立于1994年，是我國與新加坡兩國政府的重要合作項目，在商務部公布的國家級經(jīng)開區(qū)綜合考評中，連續(xù)多年位居全國第一位。園區(qū)的主要運營平臺為中新集團，由其負責園區(qū)的建設開發(fā)工作，業(yè)務包括土地一級開發(fā)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運營、市政公用服務、園區(qū)增值服務等，擁有較為成熟的園區(qū)運營管理模式。經(jīng)過多年發(fā)展，其于2019年成功上市，并將開發(fā)區(qū)域拓展至其他地區(qū)。但我們同時注意到，中新集團的成功運營一方面源自較強的企業(yè)管理水平及運營能力，另一方面更受益于長三角領先全國的經(jīng)濟發(fā)展水平。而更多的省級開發(fā)區(qū)，在資源稟賦方面遠遜于此，可借鑒意義有限。

2、固安工業(yè)新城模式

2002年，廊坊市政府決定建造廊坊開發(fā)區(qū)固安工業(yè)園項目，通過公開競標方式引入戰(zhàn)略合作者，最終確定與華夏幸福簽訂排他性協(xié)議，以PPP合作模式進行園區(qū)開發(fā)。在當?shù)卣跈嘞拢A夏幸福設立三浦威特平臺公司負責園區(qū)的規(guī)劃設計、投資建設、運營管理等一體化業(yè)務。在收益回報機制方面，對于規(guī)劃設計與基礎建設項目，固安縣政府會根據(jù)華夏幸福的項目投資成本給予10-15%的補償作為企業(yè)的投資收益；對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務，政府會根據(jù)當年園區(qū)新增落地投資額的45%進行分配。在該模式中，華夏幸福的利潤回報基于固安工業(yè)園區(qū)整體的運營情況和增量財政收入，若財政收入不增加，企業(yè)無利潤回報，同時政府無需承擔債務風險。但在實際運營過程中，華夏幸福則更多地依靠在土地一二級開發(fā)過程中的收益去反哺產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設和運營，其更多地受到了房地產(chǎn)市場的影響。

過度市場化運作的園區(qū)開發(fā)模式，存在潛在的信用風險。在兩種典型園區(qū)開發(fā)模式中，均由園區(qū)平臺同時從事傳統(tǒng)的土地開發(fā)業(yè)務、基礎設施建設業(yè)務及園區(qū)自營開發(fā)業(yè)務，且主要依靠傳統(tǒng)的土地開發(fā)業(yè)務來反哺園區(qū)的建設，園區(qū)及平臺的發(fā)展，更多的受到了當?shù)刭Y源稟賦、招商引資力度、政策支持的影響。二者最大的區(qū)別即在于中新集團背后股東所起到的信用支撐，而在固安工業(yè)新城中，園區(qū)平臺完全按照市場化方式運作，地方政府由于不承擔相應的債務風險，故對園區(qū)平臺提供的支持力度有限，更多的是依靠華夏幸福的支持。固安工業(yè)園的成功在于華夏幸福十余年的持續(xù)投入，后續(xù)在華夏幸福異地區(qū)縣復制該模式的情形下，均難以達到固安工業(yè)園的高度，且隨著房地產(chǎn)市場的遇冷，華夏幸福債務危機爆發(fā)，這也在提醒我們該種純市場化運營的產(chǎn)業(yè)新城模式背后所潛在的信用風險。

（三）園區(qū)開發(fā)業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀及前景

產(chǎn)業(yè)園區(qū)重數(shù)輕質，同質化嚴重，國家級開發(fā)區(qū)逐步形成產(chǎn)業(yè)集聚，省級開發(fā)區(qū)要素低效利用

產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)過程“重數(shù)量、輕質量”的特征明顯。產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為多種生產(chǎn)要素集約發(fā)展的一種要素配置形式，其規(guī)劃、運營應當更多的考慮區(qū)域資源稟賦特征，使園區(qū)內的各要素能夠有效配置。在前期大規(guī)模城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的催生下，園區(qū)開發(fā)更多的體現(xiàn)出制度安排下的“攤大餅”模式。根據(jù)《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018年版），全國共有各類國家級開發(fā)區(qū)552家，省級開發(fā)區(qū)更是高達1,991家，基本形成區(qū)縣布局的開發(fā)區(qū)遍地開花。各個地方致力于新建各類園區(qū)，表現(xiàn)出明顯的“重數(shù)量，輕質量”特征，從而園區(qū)經(jīng)濟大多處于低水平經(jīng)營，不僅不利于當?shù)亟?jīng)濟的提質增效，反而加劇了生產(chǎn)要素的浪費。

園區(qū)開發(fā)過程中的同質化特征明顯。目前，各地方政府在推進園區(qū)開發(fā)的過程中，引入項目或企業(yè)大多以能在短期產(chǎn)生經(jīng)濟效益為目標，常以政策的支持力度，稅收減免力度進行招商，從而造成了全國園區(qū)開發(fā)過程的同質化傾向日趨嚴峻，比如，全國園區(qū)主導產(chǎn)業(yè)大多以裝備制造、食品、化工、材料、電子信息等為主。而經(jīng)過多年來的發(fā)展，憑借地方的大力支持，僅部分國家級開發(fā)區(qū)逐步形成了產(chǎn)業(yè)聚集，如武漢東湖高新區(qū)的光信息產(chǎn)業(yè)，廣州高新區(qū)的汽車、電子產(chǎn)業(yè)，合肥高新區(qū)的智能家電產(chǎn)業(yè)、蕪湖經(jīng)開區(qū)的汽車及零配件產(chǎn)業(yè)等。相對而言，省級開發(fā)區(qū)則呈現(xiàn)點狀發(fā)展的趨勢，且更多的形成了“一區(qū)多園”的模式，根據(jù)招商引資的重點企業(yè)形成獨立的小型園區(qū)，缺乏產(chǎn)業(yè)聚集效應，這無疑會降低園區(qū)開發(fā)業(yè)務的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

園區(qū)空置率上升，要素低效利用。隨著園區(qū)數(shù)量的快速增加，加之入駐企業(yè)在生產(chǎn)項目或從事產(chǎn)業(yè)上的同質化，造成了園區(qū)之間的競爭日趨激烈，園區(qū)招商日益困難，從而推升了園區(qū)的空置率。不僅造成了生產(chǎn)要素的低效利用，甚至出現(xiàn)了資源的浪費。我們通過對102家涉及標準廠房建設或其他園區(qū)物業(yè)運營的區(qū)縣的發(fā)債城投（2018、2019年發(fā)債）進行梳理，按照多數(shù)企業(yè)的債券募集說明書中的信息，其標準廠房建設期一般不超過2年，收益主要源自物業(yè)租售，預計在運營期1-2年內即可形成較大規(guī)模的收入，但在實際運營過程中，僅18%的城投公司的相關收入占比超過5%，大部分企業(yè)相關收入很少或者為零。其中一方面源自收入實現(xiàn)方式的轉換（改為政府回購），但更多的則是因為當?shù)剌^低的租售率，形成大規(guī)模的空置所致。

（四）城投轉型園區(qū)自營開發(fā)業(yè)務中的信用風險

園區(qū)物業(yè)開發(fā)業(yè)務占比過高，將形成大規(guī)模沉淀資產(chǎn)，區(qū)縣城投受限于當?shù)貓@區(qū)發(fā)展水平，存在項目收益回收期較長、且不穩(wěn)定的風險

城投園區(qū)物業(yè)開發(fā)業(yè)務形成大規(guī)模的長期資產(chǎn)，對資金形成較大占用。園區(qū)在成立之初入駐企業(yè)較少，收入主要依靠于招商引資過程中的工業(yè)用地出讓，隨著各類生產(chǎn)企業(yè)的增多和陸續(xù)投產(chǎn)運營，工業(yè)產(chǎn)值會逐步增加，園區(qū)步入發(fā)展期，此階段，園區(qū)的廠房、辦公需求上升。城投公司在承擔園區(qū)開發(fā)職能時，或多或少的會從事相關物業(yè)開發(fā)業(yè)務。但此類業(yè)務存在明顯的重資產(chǎn)特征，項目收益高度依賴園區(qū)企業(yè)的數(shù)量和發(fā)展狀況，回收期較長。

區(qū)縣城投公司受限于當?shù)貓@區(qū)發(fā)展水平，存在項目收益不穩(wěn)定的風險。多數(shù)區(qū)縣的招商引資優(yōu)惠政策中往往存在廠房的免租期，這將大大降低此類業(yè)務的現(xiàn)金流表現(xiàn)情況。從我們上文中關于標準廠房業(yè)務在實際開展過程中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，此類業(yè)務多數(shù)并未形成穩(wěn)定的收入，僅少部分經(jīng)濟發(fā)達省份或百強縣等地區(qū)的城投公司形成一定規(guī)模的廠房租售收入。體現(xiàn)在財務報表上，即形成較大規(guī)模的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)或在建工程等，和較少的運營收入，同時園區(qū)招商力度有限，該類廠房物業(yè)的空置處置亦存在較大的風險。如某中部地區(qū)縣級城投，截至2020年末，自營類園區(qū)物業(yè)資產(chǎn)合計16.3億，占比高達21%，且在建工程中仍有14億以上的自營類園區(qū)物業(yè)項目。而該類資產(chǎn)所對應的年租金收入僅為400余萬元，且未來該類資產(chǎn)的出售也受園區(qū)企業(yè)的經(jīng)營影響，并無明確的實現(xiàn)方式。

區(qū)縣城投公司主要通過資金拆借、融資性貿易業(yè)務、明股實債等方式向園區(qū)企業(yè)提供資金服務，若與園區(qū)入駐企業(yè)往來款過多，將面臨較大的資金回收風險

區(qū)縣城投公司可通過多種業(yè)務形式為園區(qū)企業(yè)提供資金支持。在產(chǎn)業(yè)園區(qū)步入發(fā)展階段時，地方政府在招商過程中，除了提供土地、稅收、固定資產(chǎn)投資等優(yōu)惠政策外，資金支持往往也是常見的一類優(yōu)惠政策。區(qū)縣城投公司在園區(qū)資金服務業(yè)務方面，主要為通過資金拆借形成的其他應收款項、融資性貿易形成的應收款項、明股實債形成的長期股權投資、交易性金融資產(chǎn)等。而從我們對155家涉及園區(qū)業(yè)務的區(qū)縣發(fā)債城投公司進行梳理后，在此類業(yè)務上，目前多數(shù)平臺表現(xiàn)還是相對克制的，與民營企業(yè)的往來款項并未大幅上升。

資金服務形成的資產(chǎn)，存在收益與風險的不匹配，且風險易從被支持方傳導至區(qū)縣城投公司。資金拆借服務，往往收取的利息費用較低，但資金回收則與借款企業(yè)的經(jīng)營狀況高度相關，償還保障措施亦有限。如中部某城投公司，與漢能薄膜存在3億元的往來款，雖然有相應的擔保措施，但最終該筆款項仍逾期了，目前進入漫長的訴訟和執(zhí)行階段，資金回收存在很大的不確定性。在融資擔保方面，各城投公司目前對于民營企業(yè)擔保相對謹慎，但仍不排除被擔保企業(yè)經(jīng)營惡化，傳導至城投的代償風險的發(fā)生。此外，我們也關注到了，部分城投公司存在利用貿易業(yè)務進行資金借貸的可能性，該類業(yè)務雖在一定程度上優(yōu)化了公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)，但本質仍是資金拆借，回收風險不可忽視。而明股實債形成的資產(chǎn)，一方面產(chǎn)生的投資收益大多并未形成實際的現(xiàn)金流，另一方面，資金的回收亦高度依賴被投資方的實際經(jīng)營狀況，回收期不確定性較高，不排除最終形成實際意義上的“債轉股”。整體上看，區(qū)縣城投公司在為園區(qū)企業(yè)提供資金服務時，支持意愿往往占主要成分，實際收益則缺乏必要的風險補償，風險亦存在潛在的傳導機制。