作者：陳喜兒

4月22日，珠海萬達(dá)商管二次遞表。而上一次遞交招股書時間為2021年10月21日，在期滿6個月后失效，讓外界頗為意外。

招股書失效再遞表，萬達(dá)商管所面臨的上市壓力不可謂不小。不過最近，王健林關(guān)心的事情遠(yuǎn)不止于此。

近兩個月來，河南建業(yè)、鑫苑集團(tuán)、山西田森，以及此前的天元集團(tuán)，均傳出與王健林洽談商業(yè)合作。最新一則消息稱，自2022年5月1日開始，北京藍(lán)色港灣管理權(quán)將全面移交給萬達(dá)，為期20年。五棵松卓展中心也將由萬達(dá)管理，之后將更名為北京五棵松萬達(dá)廣場，未來將落位第四代萬達(dá)廣場全國旗艦產(chǎn)品。

在實(shí)體商業(yè)受到疫情沖擊的困境中，王健林開始反其道而行，敞開大門大方地出錢出力，默默充當(dāng)“白衣騎士”。另一邊，敲開資本市場大門之前的對賭承諾，也在分去這位年近70的企業(yè)家的一部分精力。

01對賭壓力

王健林對萬達(dá)商管一直“寄予厚望”。早在2016年，王健林認(rèn)為萬達(dá)商業(yè)在港交所長期被低估，將公司私有化退市。同步地，則是啟動A股IPO進(jìn)程，但這一等就是六年。

直到去年3月，萬達(dá)方面官宣撤回萬達(dá)商業(yè)A股IPO申請，并成立萬達(dá)商管，謀求以輕資產(chǎn)的形式在港交所重新上市。同年10月21日，萬達(dá)商管遞交了招股書。

在本輪IPO前，萬達(dá)商管引入了豪華戰(zhàn)略投資者天團(tuán)。包括PAG（占股3.57%）、中信資本（2.5%）、碧桂園（1.79%）、螞蟻金服（1.44%）、騰訊（0.84%）和鄭裕彤家族（0.07%）在內(nèi)22家公司，給萬達(dá)商管估值近1800億元。

鋪排周期之長，投入心力之大，萬達(dá)商管之于老王，可以說是最被看好的“心頭肉”。

再次遞交招股書的萬達(dá)商管，其聯(lián)席保薦人仍為中信證券、JP摩根、瑞信。

在萬達(dá)商管的招股書中，萬達(dá)商管與珠海萬贏、大連萬達(dá)商業(yè)及投資者訂立了一系列協(xié)議。其中保證，萬達(dá)商管2021年預(yù)估實(shí)際凈利潤、2022年及2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計凈利潤分別不低于51.9億元、74.3 億元及94.6億元。

如未達(dá)成，大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份，或向投資者支付現(xiàn)金補(bǔ)償。 

而在最新招股書中，截至2021年12月31日，珠海萬達(dá)商管管理了417個商業(yè)廣場，在管建筑面積5900萬平方米。其中獨(dú)立第三方商業(yè)廣場占132個，占比31.7%。另外，萬達(dá)廣場同期還有161個儲備項(xiàng)目，包括139個獨(dú)立第三方項(xiàng)目。2019-2021年，珠海萬達(dá)商管在管商業(yè)廣場(不包括停車位)的平均出租率為98.8%。

在這樣的規(guī)模支撐下，2021年全年，珠海萬達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營收234.81億元，同比增長36.55%，年內(nèi)溢利35.12億元，同比增長215.83%。

增長顯著，不過距離對賭協(xié)議中的目標(biāo)還有距離。

 02 向誰看齊？

想要實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議中的凈利潤約定，不難推測萬達(dá)的手段——要么刀刃向內(nèi)，向管理要利潤。不過更簡單的則是擴(kuò)大規(guī)模，這是短期就能見效的手段。

向管理要利潤始終不是一件簡單的事情，但是如果對標(biāo)一些頂尖的商管公司，可以看到萬達(dá)還是存在提升空間。

譬如，以“高端購物中心運(yùn)營商”身份著稱的恒隆地產(chǎn)，2021年僅靠收租金，整體扭虧為盈，年度純利38.68億港元，而2020年虧損25.71億港元。數(shù)據(jù)披露，恒隆地產(chǎn)2021年總收入上升15%至103.21億港元，同時年內(nèi)并無物業(yè)銷售收入。

通過恒隆的公告，我們可以從側(cè)面看出內(nèi)地高端消費(fèi)市場仍有著強(qiáng)勁的增長動能。恒隆地產(chǎn)在內(nèi)地的收入主要來源于七座定位高端的恒隆廣場，入駐商戶以奢侈、高檔品牌為主，這些恒隆廣場分布在上海、無錫、沈陽、武漢、昆明等一二線城市。

反觀2018年開始退出內(nèi)地的九龍倉，自新冠疫情爆發(fā)、限制跨境旅游后，其物業(yè)出租的盈利能力卻在逐年下滑。2021年，九龍倉置業(yè)基礎(chǔ)凈盈利65.18億港元，較2020年同期的74.77億港元減少13%；若計入投資物業(yè)重估虧損凈額22億港元，股東應(yīng)占集團(tuán)盈利為43.91億港元。

匯豐發(fā)表報告稱，香港新一輪的防疫措施可能會拖累零售業(yè)的表現(xiàn)。并預(yù)估，九龍倉置業(yè)零售和酒店業(yè)務(wù)占比達(dá)69%，且租金高度依賴旅游消費(fèi)，但受疫情影響恢復(fù)無檢疫的跨境旅行很可能再次推遲，這將削弱公司的盈利恢復(fù)步伐。

再看最早一批進(jìn)入內(nèi)地的港資企業(yè)新世界發(fā)展，其生態(tài)圈涉及物業(yè)發(fā)展、物業(yè)投資、酒店以及基建和服務(wù)，業(yè)務(wù)踏足香港和內(nèi)地，特別是深耕粵港澳大灣區(qū)，更是令其吃足了內(nèi)地消費(fèi)市場的紅利。

據(jù)新世界發(fā)展的財務(wù)數(shù)據(jù)，盡管過去一年行業(yè)景氣度下降，但依然保持了強(qiáng)勁的盈利能力，2021年實(shí)現(xiàn)綜合收入達(dá)682.33億港元，同比增長15.6%。

回顧過去十余年來內(nèi)地房地產(chǎn)的歷史，當(dāng)熱潮來臨時，大部分港資并不參與搶地；當(dāng)土地流拍、地價下行之時，這些港資就會卷土重來、反周期操作。

萬達(dá)商管此番加碼商業(yè)的連續(xù)動作，與老牌港資企業(yè)多年來的打法類似，大有借機(jī)抄底的意味。

03 逆勢擴(kuò)張

誠然，向管理要效益始終不是一場畢其功于一役的戰(zhàn)役，規(guī)模的增長，是萬達(dá)給予投資者最直接的答案。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021年下半年，萬達(dá)商管新增37個廣場，總在管項(xiàng)目從2021年6月30日的380個增至2021年底的417個，其中來自獨(dú)立第三方業(yè)主的項(xiàng)目數(shù)量從2021年6月30日的106個增加到2021年底的132個。

總在管面積由2021年6月30日的5,416.9萬平米上升到2021年底的5,895.4萬平米，其中來自獨(dú)立第三方業(yè)主的項(xiàng)目在管面積由2021年上半年的1,332.3萬平米上升到2021年底的1,644.8萬平米。

儲備項(xiàng)目上，2021年的161個儲備項(xiàng)目中，有139個來自獨(dú)立第三方業(yè)主，占比86.3%。可以看到，萬達(dá)商管在第三方外拓的步伐幾近于“起飛”。

2021年，受疫情反復(fù)和全球經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素影響，商業(yè)地產(chǎn)的日子并不是那么好過，萬達(dá)商管此時大舉擴(kuò)張可謂下了血本。

根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年，我國主要商業(yè)街商鋪?zhàn)饨鹚秸w繼續(xù)下跌，且跌幅較上半年有所擴(kuò)大；重點(diǎn)商圈（購物中心）商鋪?zhàn)饨鹚秸w略有回升，漲幅與上半年基本持平。

前文提到的與建業(yè)、鑫苑、山西田森等的合作，也預(yù)示著萬達(dá)商管從重就“輕”，向“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略加速。

在萬達(dá)集團(tuán)發(fā)布的2021年開業(yè)計劃中，“輕資產(chǎn)”所占的權(quán)重也進(jìn)一步加大。 

2021年，萬達(dá)集團(tuán)計劃開業(yè)萬達(dá)廣場50個，其中輕資產(chǎn)34個，輕資產(chǎn)占比68%；計劃簽約的輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場70個。這份年度計劃還包括：開業(yè)120家萬達(dá)影城，簽約輕資產(chǎn)影城300家；開業(yè)16家萬達(dá)酒店，簽約輕資產(chǎn)管理酒店50家等。

王健林匆忙的腳步之下，每一步都暗含深意。既然等不到上市的最佳時機(jī)，這場硬仗也不得不打。

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原標(biāo)題： 二次遞表、對賭浮出，萬達(dá)商管繼續(xù)反向操作