中證鵬元評(píng)級(jí) 
更多干貨，請(qǐng)關(guān)注資產(chǎn)界研究中心
作者：張琦
來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)（id:cspengyuan)
主要內(nèi)容
2022年1月20日，上海、深圳交易所、交易中心、上清所、中證登等聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），兩大債券市的投資者可通過(guò)各自市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)直接買賣兩個(gè)市場(chǎng)交易流通債券。
交易所債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)類專業(yè)投資者可以參與“通銀行間”業(yè)務(wù)，銀行間債券市場(chǎng)成員可以參與“通交易所”業(yè)務(wù)，互聯(lián)互通的券種為銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易流通的債券、資產(chǎn)支持證券，以及兩市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)統(tǒng)一納入互聯(lián)互通的其他具有固定收益特征的現(xiàn)券產(chǎn)品，但《暫行辦法》仍保留了兩市的交易結(jié)算制度安排，遵循標(biāo)的債券交易流通場(chǎng)所和登記托管機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。
兩大債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，一是有助于便利債券發(fā)行與交易，促進(jìn)資金等要素自由流動(dòng)，提高債券流動(dòng)性，有利于形成統(tǒng)一市場(chǎng)和統(tǒng)一價(jià)格，二是，有助于提升我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的水平和效率，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)對(duì)比：（1）當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，隨著近年來(lái)交易所債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，其市場(chǎng)債券規(guī)模占比逐年攀升；（2）兩市的上市券種差異主要體現(xiàn)在金融債和信用債品種，交易所信用債是此次互聯(lián)互通主要受益品種；（3）信用債方面，銀行間信用債以短期限為主，交易所信用債以長(zhǎng)期限為主；（4）銀行間信用債的發(fā)行主體資質(zhì)好于交易所信用債發(fā)行主體，交易所債券主體更加豐富；（5）銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性好于交易所債券市場(chǎng)，通常情況下，銀行間市場(chǎng)的信用利差略低于交易所債券市場(chǎng)。
2022年1月20日，上海、深圳交易所、交易中心、上清所、中證登等聯(lián)合發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），兩大債券市場(chǎng)的投資者可通過(guò)各自市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)直接買賣兩個(gè)市場(chǎng)交易流通債券，標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步邁向統(tǒng)一。
一、出臺(tái)背景
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)存在“市場(chǎng)割裂”的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在交易機(jī)制不同、清算托管方式不同、交易品種不同等方面，制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。截至2021年1月20日，我國(guó)債券市場(chǎng)總存量131.01萬(wàn)億元，2021年度一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模61.76萬(wàn)億元，二級(jí)市場(chǎng)成交額達(dá)1,123.40萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)已是各類主體融資的重要場(chǎng)所。
隨著債券市場(chǎng)不斷發(fā)展、參與機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)大、對(duì)外開(kāi)放深化，近年來(lái)，中央及各監(jiān)管部門為推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策。2020年4月，黨中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》中提出“穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券市場(chǎng)品種，推進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通”；7月，人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告(〔2020〕第7號(hào))，決定同意銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展互聯(lián)互通合作；此次《暫行辦法》是“互聯(lián)互通”的具體落地。近年出臺(tái)的其他推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一的政策還包括債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法、評(píng)級(jí)互認(rèn)、債券發(fā)行全面注冊(cè)制、全面開(kāi)放銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)、券商以獨(dú)立承銷商角色進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)、統(tǒng)一公司信用類債券信息披露制度等。
二、互聯(lián)互通重點(diǎn)內(nèi)容及意義
《暫行辦法》顯示，交易所債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)類專業(yè)投資者可以參與“通銀行間”業(yè)務(wù)，銀行間債券市場(chǎng)成員可以參與“通交易所”業(yè)務(wù)，互聯(lián)互通的券種為銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)交易流通的債券、資產(chǎn)支持證券，以及兩市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)統(tǒng)一納入互聯(lián)互通的其他具有固定收益特征的現(xiàn)券產(chǎn)品。
目前，《暫行辦法》仍保留了兩市的交易結(jié)算制度，“互聯(lián)互通債券交易應(yīng)當(dāng)在標(biāo)的債券的交易流通場(chǎng)所進(jìn)行成交確認(rèn)，遵循該場(chǎng)所的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，應(yīng)當(dāng)在標(biāo)的債券的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)完成清算交收，遵循該機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則”。
兩大債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，一是有助于便利債券發(fā)行與交易，促進(jìn)資金等要素自由流動(dòng)，提高債券流動(dòng)性，有利于形成統(tǒng)一市場(chǎng)和統(tǒng)一價(jià)格，二是，有助于提升我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的水平和效率，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
1. 我國(guó)債券市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔，交易所市場(chǎng)規(guī)模占比逐年攀升
當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，隨著近年來(lái)交易所債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，其市場(chǎng)債券規(guī)模占比逐年攀升。銀行間債券市場(chǎng)上市券種主要包括國(guó)債、地方政府債、同業(yè)存單、金融債（以銀保機(jī)構(gòu)債為主）、政府支持機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、項(xiàng)目收益票據(jù)、ABN、銀保監(jiān)會(huì)ABS；交易所債券市場(chǎng)上市券種主要包括國(guó)債、地方政府債、金融債（以證券公司債為主）、政府支持機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債、可交換債、證監(jiān)會(huì)主管ABS。其中，國(guó)債、地方政府債券、金融債、企業(yè)債等為跨市場(chǎng)交易債券品種。至2021年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量130.43萬(wàn)億元，在銀行間債券市場(chǎng)（不含跨市場(chǎng)）上市的債券存量規(guī)模63.35萬(wàn)億元，占總存量規(guī)模的49%，在交易所債券市場(chǎng)（不含跨市場(chǎng)）上市的債券存量規(guī)模15.46億元，占總存量規(guī)模的12%，在銀行間和交易所跨市場(chǎng)上市的債券存量規(guī)模約50億元，占總存量規(guī)模的38%，跨市場(chǎng)債券品種也大多由銀行間市場(chǎng)為主。近年來(lái)，隨交易所信用債市場(chǎng)擴(kuò)容，交易所債券市場(chǎng)（不含跨市場(chǎng)）存量規(guī)模對(duì)總存量規(guī)模占比逐年攀升，由2015年的6%上升至2021年年末的12%。
2. 交易所信用債是此次互聯(lián)互通主要受益品種
從債券品種上看，兩市的上市券種差異主要體現(xiàn)在金融債和信用債品種。信用債方面，企業(yè)債為跨市場(chǎng)品種，其他銀行間信用債品種與交易所信用債品種處于“割裂”狀態(tài)。在我國(guó)以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，交易所信用債將是此次互聯(lián)互通主要受益品種。
信用債規(guī)模上，銀行間市場(chǎng)相對(duì)交易所市場(chǎng)仍保持一定優(yōu)勢(shì)，但兩市的規(guī)模差距逐步在縮小。2021年末銀行間市場(chǎng)信用債債券存量規(guī)模17.67萬(wàn)億元、交易所市場(chǎng)信用債債券存量規(guī)模15.04萬(wàn)億元，為銀行間的85%，該比例在2019年末為76%。由于銀行間市場(chǎng)（超）短期融資券以滾續(xù)發(fā)行為主，發(fā)行量較大，銀行間信用債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超交易所市場(chǎng)。2021年銀行間信用債發(fā)行規(guī)模10.18萬(wàn)億元、交易所信用債發(fā)行規(guī)模5.39億元，為銀行間的53%。此外，截至2021年末，交易所存量公司債發(fā)行主體數(shù)量3,192家，已超過(guò)銀行間市場(chǎng)存量信用債發(fā)行主體數(shù)量2,804家。
3. 銀行間以短期限債券為主，交易所以長(zhǎng)期限債券為主
2020年5月，交易所債券市場(chǎng)開(kāi)始試點(diǎn)短期公司債券。此前交易所債券市場(chǎng)缺乏短期限品種所致的兩市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)差異的現(xiàn)場(chǎng)仍然存在。從2021年的新發(fā)行債券來(lái)看，不考慮跨市場(chǎng)品種，銀行間信用債加權(quán)期限為1.70年，交易所信用債加權(quán)期限為4.01年。期限結(jié)構(gòu)上，銀行間信用債以1年期以下短期債券為主，發(fā)行規(guī)模占比61%，5年期及以上長(zhǎng)期限債券的發(fā)行規(guī)模占比僅為12%；交易所信用債則以長(zhǎng)期限為主，1年期及以下短期債券發(fā)行規(guī)模占比為8%，5年期及以上長(zhǎng)期限債券的發(fā)行規(guī)模占比為51%。
4. 銀行間信用債的發(fā)行主體資質(zhì)好于交易所信用債發(fā)行主體，交易所債券主體更加豐富
銀行間信用債的發(fā)行主體資質(zhì)好于交易所信用債發(fā)行主體。從主體級(jí)別分布看，截至2021年末，銀行間存量信用債的發(fā)行主體級(jí)別在AA+級(jí)以上的占比為64%，相應(yīng)的，交易所該比例為50%。交易所信用債A+級(jí)及以下主體占比約3%，也略高于銀行間信用債1%。
在企業(yè)性質(zhì)上，交易所信用債的非國(guó)有性質(zhì)的發(fā)行主體略多于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)相對(duì)更具有包容性。從2021年末存量債發(fā)行主體性質(zhì)分布來(lái)看，銀行間信用債非國(guó)有發(fā)行主體占比7%，交易所信用債的該比例為10%。
5. 通常情況，銀行間市場(chǎng)的利差略低于交易所債券市場(chǎng)
由于兩市的結(jié)算交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)、質(zhì)押回購(gòu)等方面的差異，進(jìn)而導(dǎo)致同一主體的利差差異以及債券價(jià)格差異。長(zhǎng)期以來(lái)，作為信用債主要參與的銀行未能直接參與投資交易交易所債券，銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性好于交易所債券市場(chǎng)。從兩市場(chǎng)信用債的成交量來(lái)看，2021年銀行間市場(chǎng)信用債（含ABS）成交量共25.90萬(wàn)億元，遠(yuǎn)大于交易所債券市場(chǎng)的1.38萬(wàn)億元。通常情況下，銀行間市場(chǎng)的利差略低于交易所債券市場(chǎng)。從2021年跨市場(chǎng)發(fā)行債券的主體發(fā)行利差情況來(lái)看，同一主體的銀行間債券平均比交易所債券低4BP。
此次兩個(gè)債券市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通仍遵循標(biāo)的債券所在場(chǎng)所的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，相關(guān)規(guī)則逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步統(tǒng)一將更有利于減少兩市流動(dòng)性差異、形成統(tǒng)一價(jià)格。隨兩市的相關(guān)制度和機(jī)制逐步相統(tǒng)一，兩市的結(jié)構(gòu)上差異將逐漸縮小。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“中證鵬元評(píng)級(jí)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標(biāo)題： 債券交易互聯(lián)互通規(guī)則落地，債市進(jìn)一步邁進(jìn)統(tǒng)一
